我不否認吸引我來看錦欣生殖(01951)的是股價，錦欣上市之后僅三次接近 8 港元，第一次在上市不久，第二次在 2020 年 3 月市場暴跌，最新一次就在 2022 年開年。我不是因為三胎概念來看這支股票的。因為我認為歷史各國并沒有真金白銀的刺激政策(不論多少)能促進居民的生育欲望的證據(jù)。

另外疫情兩年對于居家生活增加能否刺激生育也沒有清晰的答案，大部分國家的生育率在疫情期間是下降的，而北歐諸國，這兩年卻出現(xiàn)了顯著的生育率上升。這到底是不是因為疫情相對沒有拖累當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的原因?那為什么 08 年時冰島，作為金融海嘯最大受害國之一卻也在當(dāng)年錄得生育率提升呢?

本篇只是有一篇公司的基本面分析而已

熟悉我的讀者知道我不喜歡做宏觀臆測，我認為預(yù)測生育率并不比預(yù)測 GDP，指數(shù)點位或 3 次聯(lián)儲局議息之后的利率水平容易。，

醫(yī)療還是消費

錦欣生殖是醫(yī)療股還是消費股?

這個問題要搞清楚才能繼續(xù)研究這家公司。我之前寫了一篇在港上市的民營高校和高職教育股行業(yè)。我認為錦欣醫(yī)療或者說整個 ARS 行業(yè)跟高職教育非常相似(除了市盈率)：

都是高度監(jiān)管的行業(yè)，必須取得極難獲取的許可才能經(jīng)營;

對比供應(yīng)能力，需求遠大于供應(yīng);

行業(yè)還在發(fā)展早期;具備穩(wěn)定加價的前景;

在地接受服務(wù)意愿強烈，全國擴張需要通過并購?fù)瓿?牌照也是原因);

都面臨主要來自公立服務(wù)商的競爭(教育的公立大學(xué)對比輔助生殖的公立醫(yī)院);

客觀數(shù)據(jù)(教育的首年就業(yè)率和 ARS 的成功率)并不是消費者做購買決定的主要因素，口碑(名醫(yī))與排名(大學(xué))才是。凸顯消費類公司的消費者決策特性。不僅是消費股，還是可選消費股;

消費者生涯可能只消費一次。

ARS 不是尖端科技，長期成功率并無實質(zhì)突破

，錦欣旗下的美國診所是 80 年代最早的美國 IVF 先驅(qū)，成功率至今與錦欣的多家診所無異，與國內(nèi)其他同業(yè)的成功率差異也在個位數(shù)百分比。

沒事，擺正位置，消費股也可以很賺錢。

拿個具體數(shù)字，2021 年上半年錦欣的總收入是 8.6 億人民幣，而同期的研發(fā)費用僅 500 萬人民幣，你見過研發(fā)投入僅占收入 0.6% 的醫(yī)療股?

行業(yè)概覽

全球不孕癥患病率從 1997 年的 11% 上升至 2018 年 15.4%，預(yù)計 2023 年達到 17.2%。不孕癥的提升主要由于首次生育平均年齡上升以及不健康的生活習(xí)慣與環(huán)境相關(guān)。

錦欣在中美兩國均有業(yè)務(wù)。如上圖示，兩國的不孕率及其發(fā)展趨勢幾乎相同。

全球輔助生殖市場規(guī)模約 300 億美元，年均增速 CAGR 在 5% 左右，其中由于發(fā)展程度差異，中國的 ARS 市場增速顯著高于其他地區(qū)在接近中雙位數(shù)。

上圖是三代 IVF(從左至右)的對比。絕大部分的患者只需要使用到一代和二代 IVF 技術(shù)，都是 30-40 年之前的成熟技術(shù)，并無顯著突破。

在提升成功率方面基本只有兩大途徑：

1. 硬件環(huán)境方面：使用更清潔的實驗室環(huán)境，先進的質(zhì)量控制系統(tǒng);

2. 人才方面：使用更有經(jīng)驗的胚胎師和醫(yī)生：觀察胚胎環(huán)境，移植時間，植入位置等都與人才經(jīng)驗有關(guān)。

市場滲透率與前景

2018 年接受輔助生殖醫(yī)療的滲透率僅 7%

中國約有 5000 萬對不孕夫婦，，而當(dāng)年接受輔助生殖服務(wù)的患者僅 56.8 萬名。中國單年誕生 30 萬 + 名試管嬰兒。單年接受 ARS 服務(wù)的患者數(shù)增速 CAGR 約在 8.5%，取卵周期數(shù)預(yù)計增速 CAGR 在中單位數(shù)(14.2%)。行業(yè)的 IVF 取卵周期成功率約 45%，而錦欣是 54%。

輔助生殖服務(wù)還受益于不受醫(yī)保限制，定價靈活，不受門診服務(wù)容量限制等因素。

競爭格局

整體市場分散

目前國內(nèi)公立醫(yī)院的 IVF 取卵周期數(shù)占 9 成，而私立中最大的是國有機構(gòu)湖南中信湘雅以及錦欣生殖的系統(tǒng)醫(yī)院。，前十和前二十服務(wù)提供者占市場 26% 及 36%。在 2018 年錦欣的 IVF 取卵周期數(shù)占 3.1% 的市場份額，而收入計算占 3.9%。

而在美國方面，錦欣醫(yī)療通過協(xié)議方式獲取其加州的診所收入。美國加州收到高收入中國人及本國人的青睞，額外優(yōu)勢有以下幾點：代孕合法且受監(jiān)管，加州診所多于其他州份，人才集中;成功率高于全國水平。2018 年，訪問美國尋求 ARS 服務(wù)的國際患者中 63% 來自中國。未來(疫情過后)的患者復(fù)合年增長率甚至高于中國本地的 IVF 患者人數(shù)(基數(shù)低)。美國無論患者婚姻狀況，種族性取向如何均可獲得全面的輔助生殖服務(wù)。沒有伴侶的婦女可以冷凍卵子，也可以選擇捐助者的精子懷孕。價格較高也是自然的事。

錦欣通過管理服務(wù)協(xié)議安排控制的加州診所 HRC 按照取卵周期數(shù)目和收入計算，在分散的美國輔助生殖市場份額占比分別是 1.9% 和 2.5%，分別位列全國第二及第五。如果按照接受為入境美國尋求服務(wù)的中國患者取卵周期計算，HRC 排名全美第一。(2017 年)

上圖是美國 CDC 提供的輔助生殖成功率對比：美國西部高于全美，而加州最高，而錦欣的 HRC 成功率在每個年齡段均高于州平均水平。

旗下醫(yī)院與診所

錦欣歷史上僅有一家醫(yī)院，即成都的西囡醫(yī)院，其他的醫(yī)院均是不同時期收購得來。其中，深圳中山泌尿外科醫(yī)院是 2017 年初收購，而美國加州 HRC 診所集團是 2018 年底收購?fù)瓿?兩者都在 2019 年 IPO 之前完成)。上市時，這三組醫(yī)院/診所是公司的主力。其中西囡醫(yī)院的 IVF 取卵周期數(shù)在每年 11000 個水平，而深圳的周期數(shù)在每年 5300 水平，加州 HRC 在每年 5000 水平。

深圳的周期 ASP 收費略高于成都，2018 時成都 ASP 是 4.2 萬人民幣，而深圳是 4.9 萬。HRC 加州的每周期 ASP 大約在 14 萬人民幣等值以上。除了成都西囡外，深圳中山醫(yī)院的公司持股比例是 74%，而通過合約安排可以獲取醫(yī)院 79.44% 的經(jīng)濟收益。而 HRC 加州的持股是全資，但通過管理協(xié)議安排收取診所總收入的 90% 作為管理費收入。

上市之后，公司在 2020 年 6 月收購了武漢黃浦醫(yī)院的 75% 股權(quán)，現(xiàn)金代價 4.85 億港元等值;8 月組成 JV 夢美生命(營銷運營組織，輸出病人)，出資 2.35 億港元等值，51% 股份;2021 年 6 月收購了昆明的九洲醫(yī)院與和萬家醫(yī)院的 19.33% 少數(shù)股權(quán)，代價 4580 萬港元等值。另外 2020 年在老撾買入了一張 IVF 牌照，由于僅拍下牌照，價格不高沒有披露，2020 及 2021 均無收入，老撾項目預(yù)計于云南通了 4 小時高鐵(2021 年 12 月已開通)后才會開始爬坡。

IPO 之后最顯著貢獻的購入新醫(yī)院是武漢錦欣醫(yī)院。管理層預(yù)期 3 年內(nèi)(2023 年)產(chǎn)能爬坡至 3 千 IVF 取卵周期。該醫(yī)院長期產(chǎn)能能達到 6000+。

粗略推算這筆集資可以再買入兩家產(chǎn)能規(guī)模類似武漢醫(yī)院的 ARS 機構(gòu)。

公司 IPO 集資 28 億港元，其中 20% 計劃用作并購醫(yī)院，目前已經(jīng)通過收購武漢黃浦醫(yī)院用得差不多了。2021 年 2 月初，公司在二級市場配售了 8000 萬股新股，配售價 15.85 港元/股，再集資 12.7 億港元。

公司在集資通信中向投資者表示：盡管 COVID 疫情短期給行業(yè)帶來了挑戰(zhàn)，但也為戰(zhàn)略收購帶來了難得的機會。時至今日審視這一次集資，必須認可公司的擇時能力，在股價高點及時配售，融到了最大化的資本。夸獎只有一半，因為公司二級市場發(fā)新股集資之后的一年尚未進行如武漢醫(yī)院般產(chǎn)能的醫(yī)院(京津冀，長三角均無突破)。唯一的小額收購就是昆明兩家醫(yī)院的少數(shù)股權(quán)。

收購價值的粗算

這個標(biāo)桿不僅可以用來快速評判未來公司做出的顯著收購價值，也可以評估錦欣公司自身的估值。

錦欣歷史上的三筆較顯著收購：深圳，美國加州和武漢醫(yī)院。三院在被收購時的產(chǎn)能分別是 4000，4500 和 1000 個取卵周期。將收購代價除以產(chǎn)能得出三院的單周期價值分別是：21.1 萬港元，83.7 萬港元，以及 64.5 萬港元。美國的單周期 ASP 是國內(nèi)的約 4 倍，這個體現(xiàn)在前兩筆收購的代價比例之中。而武漢收購價以單周期計較高的原因是醫(yī)院翻新前產(chǎn)能較低所致。以武漢三年內(nèi)產(chǎn)能達到 3000 計，但周期的收購價也是 20 萬港幣左右。這個 4000 產(chǎn)能，4 萬人民幣的周期 ASP 對應(yīng) 20 萬港元單周期收購價的 442 關(guān)系是很好的一個估值粗略對比標(biāo)桿。

站在公司管理層的角度，公司自身市值顯著高于此價就應(yīng)該配售發(fā)行新股，而應(yīng)該買入估值低于或等于此價的潛在收購標(biāo)的。畢竟我用 30 倍市盈率收購 10 倍市盈率的標(biāo)的，市盈率會變成 20 倍呀。

歷史財務(wù)指標(biāo)

公司上市后兩年的實績與前三年的歷史實績構(gòu)成了 5 年的財務(wù)數(shù)據(jù)。其中由于頻繁的收購導(dǎo)致資本支出龐大，ROIC 顯著降低，自由現(xiàn)金流基本每年都是負的。

2020 年受到 COVID 疫情的影響，全行業(yè)受到較大影響。但錦欣的業(yè)務(wù)恢復(fù)速度快于同業(yè)。其中集團 2020 對比 2019 年成都業(yè)務(wù)持平，深圳業(yè)務(wù)收入下跌 11%(如果去除香港跨境客人部分，也是持平)而行業(yè)平均則錄得 20-30% 的收入下滑。疫情同樣影響中國越洋到美國加州的客流(直到今天仍未恢復(fù))，但美國本地病人周期數(shù) 2020 年對比 2019 仍錄得 5.1% 的增長。

集團歷史上最高的經(jīng)營稅后利潤是在 2019 年，達到了 4.5 億人民幣。按當(dāng)年上市市值 179 億人民幣算，40 倍的市盈率。記住這個數(shù)字，下文的收入預(yù)測與估值會用作對比。

收入預(yù)測與估值倍數(shù)

錦欣的三大收入類型為：輔助生殖收入(ARS 收入)，輔助醫(yī)療營收和管理服務(wù)收入。

其中成都醫(yī)院，深圳中山醫(yī)院和武漢醫(yī)院屬于此類收入，即直接的營收。而美國 HRC 醫(yī)院則是管理費模式，這跟美國當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)涉及境外持股的一些要求有關(guān)，美國診所的所有總營收的 90% 會記錄成錦欣的管理費收入。美國 HRC 的管理費協(xié)議是 2019 年才開始的，每 20 年續(xù)，可以理解成永續(xù)。

另外成都錦江生殖中心和錦欣生育中心是與錦欣集團(公司)有合作運營的醫(yī)院。其中錦欣生育中心主要輔助錦江的 IVF 治療做一些輔助醫(yī)療服務(wù)。由于毛利率較低，公司已經(jīng)中止了與錦欣的合作(2019 年起)。而錦江生殖中心的聯(lián)合運營模式也是按此收取類似顧問費等收費，不與 IVF 周期單價嚴格掛鉤，反而跟病人數(shù)比較密切掛鉤。這個管理收入每年間浮動較大，與 HRC 的管理模式很大區(qū)別，并且預(yù)計未來錦欣的擴張不會再新開這種合作模式。

最后一種就是輔助醫(yī)療營收，一般指的是不具備三代試管資歷的醫(yī)院的 IVF 周期前預(yù)治療，或者是具備三代資歷的醫(yī)院，如美國 HRC 等的基因篩查及診斷服務(wù)。這類輔助醫(yī)療服務(wù)一般可以達到 IVF 治療收入的 10% 出頭。

關(guān)鍵增速假設(shè)表

上表是各個醫(yī)院的未來增速預(yù)測表，可以說是非常保守，潛在空間較大。

因為中國預(yù)測行業(yè)的 IVF 周期數(shù)能有 13-15% 的未來數(shù)年增長，作為民企龍頭且作為對比公院更具備接待能力的性質(zhì)來說，大概率能做到高于行業(yè)的增速。單價方面的增速應(yīng)該需要提高 VIP 服務(wù)占比來提升，我用的 5% 左右的增速是假設(shè) VIP 服務(wù) mix 占比不變，單價方面也是保守的。

當(dāng)然，作為未來最可靠的成長動力之一：并購，我們無法預(yù)測。

過往每兩年左右就會有一筆顯著產(chǎn)能的并購：2017 年初深圳，2018 年底加州 HRC，2020 年中武漢。按這個節(jié)奏 2022，2024，2026 都應(yīng)該有個 3-5 千周期的產(chǎn)能并購。但是作為基本面分析咱們就不做這些臆測 Lee。所有預(yù)測期內(nèi)的收入預(yù)測都是以現(xiàn)有牌照與醫(yī)院為基。

如上表預(yù)測，預(yù)測期末 2028 年公司總收入 47.7 億人民幣，稅后經(jīng)營利潤 16.2 億。目前市值 180 億人民幣，相當(dāng)于 2022 年稅后經(jīng)營利潤 25 倍，23 年的 21.6 倍。按 2022 年周期數(shù)算，每個周期 60 萬人民幣，2023 年相當(dāng)于 53 萬人民幣。

歷史回購與股東情況

公司歷史累計回購 1253 萬股，均價 9.28 港元，涉資約 1.16 億港元。如果把股票回購看成派息的一種，公司兩年累計回購金額相當(dāng)于兩年凈利潤的 13.5%，每年 6.75%。

公司沒有個人大股東，所有的內(nèi)部股東均為集體持股，沒有單人持股超 2%(至少明面上沒有)。上市時期的機構(gòu)主要基石股東如下(發(fā)行價 8.54 港元)：

高瓴 7000 萬美元投資 64.25m 股，OrbiMed3000 萬美元投資 27.54m 股，匯橋資本 3000 萬美元投 27.54m 股。另外主要股東 Warburg Pincus(華平)上市前后持股 4.47 億股，占 18.77%(即 IPO 沒賣老股)，但截止到 2021 年 7 月已減倉逾半，剩余 8.81% 的股份。高瓴(整個高瓴旗下基金綜合)則加倉至 1.87 億股，變成公司主要股東，占比 7.7%。其余基石股東近期無披露，但是截止到去年 1 季度，持股數(shù)未變。另外早期的投資者還有紅杉與藥明康德。這些持股量小于 5% 也不需要持續(xù)披露了。

最后講講關(guān)于股價高位套現(xiàn)和關(guān)聯(lián)收購交易的事情。

解禁期后的確出現(xiàn)了大股東 15-16 港元套現(xiàn)的情況，而同樣價格公司也做了新股配售。如果高價發(fā)新股發(fā)展公司是正面，則大股東賣老股比較打擊信心(所謂吃相難看)。

另外公司的大量收購都是大股東先買，再賣給上市公司的。這些行為是否存在向大股東輸送利益，掏空公司的風(fēng)險?尤其是明面上無個人大股東的持股結(jié)構(gòu)。長期投資中國股票的投資者非常忌諱這一點。那么最終還是要回歸基本面，一筆收購一筆收購地審視。如果你還記得上文提到公司的大型顯著收購均為 20 多萬港幣一個周期，而公司現(xiàn)在的估值還有超過 50 萬人民幣一個周期，以此判斷并不存在利益輸送的有利條件。

關(guān)鍵詞： 證據(jù) 消費股 患病率 IVF