本周國內(nèi)僅有三個交易日，基本面暫無新的邊際性變化，盤面整體維持窄幅波動；在巴西超預(yù)期的生產(chǎn)進(jìn)度和厄爾尼諾帶來的不確定下，近期原糖震蕩幅度偏大；內(nèi)外盤整體都呈現(xiàn)出遠(yuǎn)月相對抗跌的走勢，對于內(nèi)盤來說，07和09主要用現(xiàn)貨定價，目前在高糖價的抑制下，終端的采購意愿偏弱，因此在價格觸及7000附近后壓力明顯，而比之下，遠(yuǎn)月有被低估的可能性，即彈性更大，原糖10合約計算進(jìn)口成本，配額外成本依然在7600元/噸以上，因此本周的下跌過程中01相對抗跌，9-1價差收窄；對于外盤來說，巴西糖集中上市緩解了第三季度全球緊張的貿(mào)易流，給近月原糖價格壓力，同時港口待運(yùn)數(shù)量創(chuàng)造近10年同期新高，但是港口停泊時間卻相對正常，堵港問題邏輯在目前被證偽，原糖回落幅度明顯，但是下個季度泰國、印度產(chǎn)量和出口的不確定性給遠(yuǎn)月想象空間。

關(guān)注焦點(diǎn)：

【資料圖】

1、原糖近月的壓力和遠(yuǎn)月的天氣故事：

厄爾尼諾成為近期農(nóng)產(chǎn)品市場的關(guān)注重點(diǎn)，通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)，厄爾尼諾常常給巴西帶來強(qiáng)降雨，強(qiáng)烈的豐產(chǎn)預(yù)期給全球第三季度帶來相對寬裕的供應(yīng)，預(yù)計在巴西糖計價的周期里原糖有回調(diào)需求，此外根據(jù)船報數(shù)據(jù)顯示，本周巴西港口食糖待運(yùn)量環(huán)比大幅增加，但是等待時間正常，堵港問題邏輯在目前被證偽，原糖高位回落向下尋找需求；對東南亞產(chǎn)量的負(fù)面影響較為確定，特別是靠天吃飯的泰國，新季或出現(xiàn)面積和產(chǎn)量的雙雙降低；

2、國內(nèi)現(xiàn)貨緊張的趨勢預(yù)計延續(xù)：

端午后關(guān)注旺季消費(fèi)情況以及政策調(diào)整情況，若繼續(xù)維持當(dāng)前的基本面，鄭糖仍有向上修復(fù)的需求。

厄爾尼諾給巴西帶來豐產(chǎn)預(yù)期但給遠(yuǎn)月想象空間

在通過復(fù)盤歷史上厄爾尼諾發(fā)生時對于全球三大甘蔗主產(chǎn)區(qū)的影響，初步評估今年主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量的多寡。

初步得到以下結(jié)論：

1、厄爾尼諾通常會給巴西帶來豐厚降雨，進(jìn)而刺激甘蔗單產(chǎn)的增長，但過量降雨會導(dǎo)致甘蔗含糖量降低和阻礙開工，此外作為靈活產(chǎn)糖的國家，制糖比也深度影響巴西產(chǎn)量，因此最終食糖產(chǎn)糖的增產(chǎn)幅度差異性較大；本榨季基于高制糖比和目前良好的天氣情況，巴西產(chǎn)量豐產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈。

2、印度和泰國兩者灌溉系統(tǒng)匱乏，同屬“靠天吃飯”的產(chǎn)區(qū)，厄爾尼諾會導(dǎo)致兩個產(chǎn)區(qū)干旱少雨，進(jìn)而出現(xiàn)甘蔗單產(chǎn)降低和產(chǎn)量下滑的情況；

3、種植收益劣勢和干旱的影響，木薯對于泰國甘蔗的替種正在發(fā)生，新季泰國甘蔗面臨考驗(yàn)。

近月的壓力：巴西豐產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈港口擁堵被證偽

厄爾尼諾現(xiàn)象已經(jīng)正式回歸，對于全球主要蔗區(qū)的影響有所分化，通常情況下對導(dǎo)致巴西南部潮濕多雨，有利于新季甘蔗的生長，但是過量的降雨會導(dǎo)致含糖量降低、開榨進(jìn)度放緩、出口旺季港口擁堵風(fēng)險增加。

降雨偏多能夠刺激巴西甘蔗單產(chǎn)的增加，但是對于不利于甘蔗積累糖分，同時會影響開工情況

來源：UNICA，CONAB，中信建投期貨

復(fù)盤歷史，充沛的降雨利于新季甘蔗的生長，有利于提高主產(chǎn)區(qū)甘蔗的單產(chǎn)，例如14-16年強(qiáng)厄爾尼諾的發(fā)生給巴西中南部帶來的豐厚的降雨，因此15/16年度巴西中南部甘蔗單產(chǎn)偏高，單產(chǎn)的提升利于甘蔗產(chǎn)量增加。降雨偏多雖然能夠刺激甘蔗產(chǎn)量的增加，但是厄爾尼諾帶來的過量降雨會導(dǎo)致甘蔗的含糖量明顯下降，從而抵消降雨對于產(chǎn)量的利好，因此15/16榨季甘蔗含糖量出現(xiàn)減少，同時15/16年制糖比偏低，導(dǎo)致最終產(chǎn)量反而同比減少。

來源：CONAB，中信建投期貨整理

榨季降雨偏多會延長工人停工時間，降低糖廠的生產(chǎn)效能。巴西的榨季通常上從4月底開始，而厄爾尼諾發(fā)生時間通常會貫通整個榨季。巴西甘蔗的收割為全機(jī)械化作業(yè)，榨季頻繁的降雨會增加停工的天數(shù)，阻礙甘蔗收割的進(jìn)度，從而導(dǎo)致產(chǎn)量下滑。在2015/16榨季的4-9月期間，巴西中南部平均停工超過28天，超平均水平的60%。15/16榨季7月上半月停工達(dá)到5.65天，為平均停工天數(shù)的4.08倍。這一現(xiàn)象的直接后果就是產(chǎn)能下滑，同期雙周入榨量同比下降28.98%，產(chǎn)量同比下降43.05%。

來源：嘉利高，中信建投期貨整理

高甘蔗入榨量不等于產(chǎn)量的絕對放量制糖比也是影響巴西產(chǎn)量的重要因子

出現(xiàn)厄爾尼諾的14-16年度以及19/20年度，并非最后所有年份產(chǎn)量都出現(xiàn)了大幅的減少，因?yàn)橹铺潜纫彩谴_定巴西最終產(chǎn)量的重要因素。

來源：CEPEA，中信建投期貨

來源：UNICA, 中信建投期貨

當(dāng)含水乙醇折糖價格持續(xù)高于原糖價格時，糖廠的制醇意愿將偏高，制醇用甘蔗比例擴(kuò)大，糖產(chǎn)量將減少；2015、2018和2019年（藍(lán)色標(biāo)注），含水乙醇價格整體高于原糖價格，因此2015/16,、2018/19和2019/20榨季巴西制糖比下調(diào)明顯；18/19和19/20兩年中，盡管乙醇較原糖溢價不及2015/16，但是因?yàn)橐掖既剂闲枨蟛粩嗌仙?，糖和醇對于甘蔗原料爭奪變得更加劇烈，2018至2020年間制糖比甚至低于40%；在這三個年份里，糖產(chǎn)量均處于歷史低位；相反2016、2017和2020年（紅色標(biāo)注），制糖利潤更加突出，三個年份的制糖比均在46%以上。

23/24榨季：高制糖比預(yù)期下，巴西有望實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增產(chǎn)，但是謹(jǐn)防階段性的港口擁堵和潛在的不利天氣

基于創(chuàng)造歷史的醇糖價差（含水乙醇折糖價格16-17美分/磅，遠(yuǎn)低于原糖價格），同時在本榨季甘蔗生長時期，降雨偏多利于甘蔗生長和單產(chǎn)的增加，因此初步估計，23/24年度巴西中南部甘蔗壓榨量或超過6億噸，制糖比落在48%-49%的區(qū)間，估算出巴西中南部食糖產(chǎn)量的中軸預(yù)計在3900-4000萬噸上下，同比增加約500萬噸。

來源：WIND，UNICA，中信建投期貨整理

基于創(chuàng)造歷史的醇糖價差（含水乙醇折糖價格16-17美分/磅，遠(yuǎn)低于原糖價格），同時在本榨季甘蔗生長時期，降雨偏多利于甘蔗生長和單產(chǎn)的增加，因此初步估計，23/24年度巴西中南部甘蔗壓榨量或超過6億噸，制糖比落在48%-49%的區(qū)間，估算出巴西中南部食糖產(chǎn)量的中軸預(yù)計在3900-4000萬噸上下，同比增加約500萬噸。

來源：UNICA，中信建投期貨

堵港問題是隱患但是階段性被證偽

榨季降雨量偏多也會導(dǎo)致港口裝運(yùn)不暢，延長排隊時間，待運(yùn)貨物量處于高位水平，導(dǎo)致巴西食糖出口節(jié)奏放緩，此外今年巴西糧食和食糖同時增產(chǎn)，作物產(chǎn)量的增加意味出口量的增加，桑托斯是巴西玉米、大豆以及食糖的主要出口港口，其中約40%比例的玉米出口、76%比例的原糖出口、23.3%比例的大豆出口通過該港口，但是桑托斯港口的吞吐量有限。因此“巴西出口高峰運(yùn)力擠兌”的擔(dān)憂一直存在，也是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

來源：Willimas，中信建投期貨整理

但是從當(dāng)前來看，船報數(shù)據(jù)并未證實(shí)堵港邏輯正在發(fā)生，Williams船報數(shù)據(jù)顯示，截止6月21日，巴西港口食糖待運(yùn)量354.8萬噸，上周為246.2萬噸，環(huán)比增加約90萬噸，達(dá)到了近10年同期的峰值水平，但是主要出口桑托斯港口等待天數(shù)正常均未超過10天。堵港的邏輯在數(shù)據(jù)上目前未被證實(shí)，原糖回吐升水。

但是后期堵港問題仍是隱患，美豆的需求向巴西轉(zhuǎn)移，大豆的主要出口港口帕拉納瓜港等待天數(shù)超40天，謹(jǐn)防后期堵港的問題向桑托斯港口蔓延，尤其是從7月開始和玉米的港口運(yùn)力擠兌矛盾最為明顯。一旦第三季度發(fā)生過量降雨和堵港問題發(fā)生，第三季度巴西食糖出口節(jié)奏或放緩，堵港邏輯有可能再次成為關(guān)注重點(diǎn)。

遠(yuǎn)月的故事：印度灌溉系統(tǒng)的匱乏季風(fēng)降雨的多寡和產(chǎn)量的多寡高度相關(guān)

印度作為甘蔗主產(chǎn)國之一，其灌溉系統(tǒng)匱乏，約有一半的農(nóng)作物依賴 6-9 月的季風(fēng)降雨進(jìn)行灌溉。位于德干高原的馬邦、卡邦等糖產(chǎn)區(qū)灌溉基礎(chǔ)設(shè)施不完備，其食糖產(chǎn)量受季風(fēng)降雨影響較大，位于恒河平原的北方邦相對來說受季風(fēng)降雨影響較小，糖產(chǎn)相對穩(wěn)定，印度食糖總產(chǎn)量的波動一般受馬邦糖產(chǎn)影響較大。整體來看，印度季風(fēng)降雨量往往和糖產(chǎn)正相關(guān)。今年印度季風(fēng)降雨推遲了 7 天，為近 4 年最晚的一次，厄爾尼諾或?qū)е掠《雀收嶂鳟a(chǎn)區(qū)馬邦和卡邦季風(fēng)季節(jié)的降雨量比正常情況少 5-7%，進(jìn)而引發(fā)市場對于印度新季甘蔗生長前景的擔(dān)憂。

復(fù)盤歷史的情況，厄爾尼諾發(fā)生的2014至2016年期間以及2019至2020年期間，印度的甘蔗單產(chǎn)和最終的食糖產(chǎn)量都持續(xù)出現(xiàn)下滑，其中15/16和16/17榨季產(chǎn)量分別同比減少13%（約360萬噸）和19%（450萬噸）。

來源：ISMA，中信建投期貨整理

作為全球僅次于巴西的出口大國，印度的減產(chǎn)導(dǎo)致出口量的削減，根據(jù)ISMA數(shù)據(jù)，15/16年和進(jìn)而導(dǎo)致全球供需的緊張，但是仍需注意，現(xiàn)在定義印度大幅減產(chǎn)還為時過早，一方面今年印度春季和夏季的降雨情況良好，水庫水位沒有出現(xiàn)大幅低于近年同期的情況; 另一方面，根據(jù) BoM 的觀測顯示，預(yù)計印度洋偶極子(IOD)將在未來幾月活躍，并向正相位轉(zhuǎn)變(當(dāng)前處于中性)。正 IOD 現(xiàn)象將給印度帶來降雨天氣，或一定程度上抵消厄爾尼諾帶來的影響。

來源：印度中央水務(wù)委員會，中信建投期貨整理

從當(dāng)前的天氣情況來看，印度新季產(chǎn)量是三大主產(chǎn)國里面最難確定的，若季風(fēng)降雨恢復(fù)正常，印度產(chǎn)量下調(diào)的幅度或有限，若后期降雨偏少那么可出口量或較22/23年度繼續(xù)縮減。

遠(yuǎn)月的故事：泰國甘蔗面臨木薯的替種新季產(chǎn)量不太樂觀

對于泰國而言，5-6月正是甘蔗雨養(yǎng)種植期，7月之后的秋季處于生長期，需要大量的水分，厄爾尼諾的來臨將增加干旱的可能性，甘蔗宿根大量枯死，甘蔗產(chǎn)量降低。復(fù)盤歷史，作為依靠降雨灌溉的泰國甘蔗來說，降雨偏少、出現(xiàn)干旱可能導(dǎo)致甘蔗產(chǎn)量的大幅減少，比較明顯的年份分別是15/16年度、19/20年度，都正好對應(yīng)厄爾尼諾發(fā)生的年份。

來源：OCSB，中信建投期貨整理

23/24榨季：厄爾尼諾催化甘蔗與木薯的面積之爭，新季產(chǎn)量預(yù)計降至900萬噸

相比于甘蔗，木薯耐旱性較強(qiáng)，能適應(yīng)干旱地區(qū)，對養(yǎng)分的需求不高，且木薯種植8-10個月收割一次，循環(huán)收割生長，收割時間集中在11-4月。當(dāng)發(fā)生厄爾尼諾時，木薯更能適應(yīng)氣候的變化。今年以來由于我國對于木薯和淀粉的強(qiáng)勁需求，下圖為泰國對我國的木薯出口金額，從去年以來總金額上漲明顯，新季泰國木薯的種植收益更高，23/24年度預(yù)計由于木薯替種將導(dǎo)致甘蔗產(chǎn)量下降約5%。此外疊加厄爾尼諾的影響或?qū)е滦录咎﹪收岙a(chǎn)量或降至7000-8000萬噸的水平，而22/23年度為9388萬噸。

來源：WIND，中信建投期貨整理

綜上，從6月到第三季度末期為巴西的生產(chǎn)高峰，如果天氣正常巴西產(chǎn)量有望逼近3900萬噸甚至創(chuàng)造更高的水平，而需求端受到高糖價抑制表現(xiàn)疲軟，賣壓或?qū)е略沁M(jìn)入整理階段，但是預(yù)計能夠在 22-23 美分/磅找到需求的支撐；第三季度末期定價權(quán)逐漸向印度轉(zhuǎn)移，受厄爾尼諾影響，印度或考慮延長出口限制至2024年，第四季度貿(mào)易流有再度趨緊的可能。

國內(nèi)現(xiàn)貨緊張的趨勢預(yù)計延續(xù)，端午后關(guān)注旺季消費(fèi)情況以及政策調(diào)整情況

對于內(nèi)盤來說，07和09主要用現(xiàn)貨定價，目前在高糖價的抑制下，終端的采購意愿偏弱，端午節(jié)備貨需求也基本結(jié)束，因此在價格觸及7000附近后壓力明顯，而比之下，遠(yuǎn)月有被低估的可能性，即彈性更大，原糖10合約計算進(jìn)口成本，配額外成本依然在7600元/噸以上，因此本周的下跌過程中01相對抗跌，9-1價差收窄。

來源：WIND，中信建投期貨整理

07和09用現(xiàn)貨和旺季消費(fèi)情況計價，目前在高糖價的抑制下，終端的采購意愿偏弱，鄭糖預(yù)計圍繞現(xiàn)貨報價上下波動；相比之下，遠(yuǎn)月有被低估的可能性，即彈性更大，原糖10合約計算進(jìn)口成本，配額外成本依然在7600元/噸以上，下一年度仍沒有進(jìn)口套利的空間，另外我國新一季產(chǎn)量暫時沒有看到大幅修復(fù)的跡象，配合原糖仍處于高位，那么01的估值或有重新定義的需要，操作上考慮09逼近7000后的9-1反套，或原糖企穩(wěn)后逢低做多01；持續(xù)關(guān)注第三季度巴西的生產(chǎn)情況以及政策落地的情況和政策干預(yù)情況。

07和09 確定性較強(qiáng)，現(xiàn)貨價格是錨定也是壓制：我們之前提到07和09的確定性較強(qiáng)，因?yàn)槎唐趪鴥?nèi)很難在9月之前產(chǎn)生新的且有效的新增供應(yīng)，因此短期現(xiàn)貨價格將成為近月合約的價格錨定，在鄭糖回落反彈后基差得到收斂，7000元/噸的壓力變得明顯，后期關(guān)注旺季的消費(fèi)情況，5月數(shù)據(jù)比市場感知的要好，或說明在高糖價的抑制下，終端的采購意愿不是非常的強(qiáng)，庫存主要集中在貿(mào)易商手中， 此外現(xiàn)在下游主要以即買即銷為主，囤貨意愿不強(qiáng)，那么將導(dǎo)致消費(fèi)旺季來臨的時間節(jié)點(diǎn)或比往常要晚一些。

01的低估值：用原糖10合約計算進(jìn)口成本，配額外成本依然在7600元/噸以上，下一年度仍沒有進(jìn)口套利的空間，另外我國新一季產(chǎn)量暫時沒有看到大幅修復(fù)的跡象，配合原糖仍處于高位，那么01的估值或有重新定義的需要；持續(xù)關(guān)注第三季度巴西的生產(chǎn)情況以及政策落地的情況和政策干預(yù)情況。

（文章來源：中信建投期貨）

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