鄭糖在上周經(jīng)歷了暴跌之后，市場恐高的心理凸顯，市場多空分歧加劇。對于多頭來說，即使近月基本面仍然偏強(qiáng)，但在政策性利空可能隨時爆發(fā)的背景下，單邊做多處于歷史高位的白糖缺乏性價比；對于空頭來說，即使用均值回歸和原糖的回調(diào)作為依據(jù)做空白糖，仍面臨消費(fèi)旺季下內(nèi)外價差修復(fù)帶來的價格反彈風(fēng)險；因此做多確定性強(qiáng)的07和09，空配供需情況存有不確定的遠(yuǎn)月成為近期策略的首選，與之相對的是近期9-1價差的再度走擴(kuò)，多空分歧在9-1價差上達(dá)成和解。

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現(xiàn)貨和近月的確定性：國內(nèi)的超預(yù)期去庫速度，輪儲糖或難以在近月形成有效的新增供應(yīng)

5月全國產(chǎn)銷數(shù)據(jù)出奇的好。根據(jù)中糖協(xié)的數(shù)據(jù)，截至2023年5月底，食糖生產(chǎn)已全部結(jié)束，本制糖期全國共生產(chǎn)食糖897萬噸，比上個制糖期減少59萬噸；全國累計銷售食糖625萬噸，同比增加88萬噸；累計銷糖率69.7%，同比加快13.3個百分點(diǎn)；工業(yè)庫存272萬噸，同比減少143萬噸；5月單月銷量110萬噸，同比增加16.39萬噸，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

數(shù)據(jù)比市場感知的要好，或說明在高糖價的抑制下，終端的采購意愿不是非常的強(qiáng)，庫存主要集中在貿(mào)易商手中，按照以往的情況，一旦出現(xiàn)重大利空導(dǎo)致期貨價格回調(diào)，或引發(fā)基差貿(mào)易商拋儲，出現(xiàn)“到處都是糖”的現(xiàn)象，這也是多頭最擔(dān)心的因素之一；但是略和往年不一樣的是，今年減產(chǎn)幅度明顯，進(jìn)口又確實(shí)面臨進(jìn)不來的尷尬局面，國內(nèi)又即將進(jìn)入消費(fèi)旺季，因此至少本榨季對應(yīng)的07和09合約國內(nèi)供應(yīng)仍然緊張，現(xiàn)貨端挺價意愿強(qiáng)烈，基差仍維持偏強(qiáng)的走勢。

輪儲糖一直都是隱藏的風(fēng)險，每次糖價觸及7000元/噸，各種消息便會集中涌出，但是初步估算，按照目前了解的輪儲糖加工費(fèi)和出糖率要求，加工利潤相對微薄，若繼續(xù)維持當(dāng)前的情況，想要刺激輪儲糖在短時間大量集中供應(yīng)市場或比較困難，所以現(xiàn)貨、07和09供應(yīng)緊張的確定性相對偏強(qiáng)。

遠(yuǎn)月的不確定性：海外回調(diào)的恐慌和新季產(chǎn)量的未知

原糖定價的關(guān)注焦點(diǎn)主要集中在巴西的生產(chǎn)進(jìn)度和出口節(jié)奏上；目前巴西天氣情況良好+制糖比處于高位，巴西有望繼續(xù)維持偏快的生產(chǎn)進(jìn)度，6月上半月僅有小雨對生產(chǎn)進(jìn)度影響有限；因此因此5月下半月和6月上半月的糖產(chǎn)量預(yù)計仍將處于高位水平，原糖有繼續(xù)回調(diào)的風(fēng)險。此外需求的疲軟也成為原糖進(jìn)一步回調(diào)的風(fēng)險之一。

高糖價對全球需求產(chǎn)生一定限制。我國作為全球最大的買家之一，內(nèi)外盤不匹配的漲幅導(dǎo)致進(jìn)口利潤深度倒掛，進(jìn)口意愿偏低，目前跟蹤到的我國5月巴西買船僅有兩船，預(yù)計6月中下旬到港，共計10.6萬噸；其次，國內(nèi)儲備的投放或也將降低第三季度加工糖對于進(jìn)口加工的需求，近兩年數(shù)據(jù)顯示，6-9月我國占巴西總出口的比例在2-3成左右，我國進(jìn)口需求的減弱也將緩解巴西堵港的壓力；機(jī)構(gòu)也下調(diào)我國進(jìn)口量預(yù)估，其中普氏將我國22/23年下半年的進(jìn)口需求下調(diào)120萬噸至245萬噸。

巴西供應(yīng)的增加以及高糖價對需求的抑制，第二和第三季度的貿(mào)易流緊張的程度或?qū)⒌玫骄徑?，意味著原糖有進(jìn)一步回調(diào)的可能性；但是中長期仍需謹(jǐn)慎下個榨季供應(yīng)端的故事。

對于我國的影響則是,每年的產(chǎn)需缺口客觀存在，遲早還是需要通過進(jìn)口來彌補(bǔ)缺口；而近月在進(jìn)口利潤嚴(yán)重倒掛的背景下，供應(yīng)很難從進(jìn)口糖上面得到補(bǔ)充，那么進(jìn)口壓力預(yù)計后置，即潛在的供應(yīng)壓力往相對遠(yuǎn)月的01合約上。

保護(hù)近月頭寸的短擇：被不確定性狙擊的01，有被低估的可能性

近期在內(nèi)外盤雙雙回調(diào)的過程中，內(nèi)外最大的不一致是，外盤遠(yuǎn)月相對抗跌，而內(nèi)盤近月相對抗跌，原因或是外盤已經(jīng)開始計價厄爾尼諾對于新季產(chǎn)量的風(fēng)險，但是內(nèi)盤依然沒有交易下個榨季的話題，從目前來看，盡管前文提到，進(jìn)口壓力預(yù)計后置，但是用原糖10合約計算進(jìn)口成本，配額外成本依然在7600元/噸以上，下一年度仍沒有進(jìn)口套利的空間，另外我國新一季產(chǎn)量暫時沒有看到大幅修復(fù)的跡象，配合原糖仍處于高位，那么01的估值或有重新定義的需要；持續(xù)關(guān)注第三季度巴西的生產(chǎn)情況以及政策落地的情況和政策干預(yù)情況。

（文章來源：中信建投期貨）

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