近期地緣事件成為原油市場交易的主邏輯。俄烏局勢和伊核協(xié)議如同蹺蹺板的兩頭，地緣計價權重的變化加大了盤面的波動。市場對于伊朗供應回歸的預期不斷強化，本文希望能夠主要解決以下三個討論的比較多的問題：

1.嘗試從美國通脹的角度分析伊朗回歸是否是指日可待的事情。

2.如果伊朗真的回歸市場，那么對于供應端的利空到底應該怎么理解，伊朗的增產能力和天量浮倉最有可能以什么樣的途徑進入市場？

3.從庫存的角度來評估當下油價的估值。

伊核協(xié)議達成是指日可待的事情嗎？

本文嘗試從美國的角度去理解這個問題：在美國當前通脹高企、拜登還同時面臨中期選舉的壓力下，美國如何去解決通脹問題？

美國現在手里有兩張地緣的牌，俄烏的沖突和伊核協(xié)議。從原油的角度簡要來說，俄烏是利多而伊核是利空。戰(zhàn)爭預期會給到市場對供應穩(wěn)定性的極大擔憂，風險溢價是推升油價上行的主要驅動；而伊核協(xié)議的進展意味著伊朗油回歸市場指日可待，其高企的浮倉和快速增產的能力是當前供應端最大的利空風險。

從通脹的數據來看，持續(xù)但穩(wěn)定的高油價相對來說并不會對通脹的同比數值產生難以忍受的影響，而價格上漲速率過快才是導致通脹數據節(jié)節(jié)攀升的主要因素。

我們以2012-2014年時間段和2018-2022年兩個時間段來做對比說明。

2012-2014年期間，油價一直處于維持高位，絕對價格在100-130區(qū)間，振幅也就是二三十美金的范圍。同期的CPI同比來看，由于其他分項維持在低位，整體CPI基本穩(wěn)定在1%至2.5%，處于較為溫和的位置。

而從后疫情的修復過程來看，美聯(lián)儲的巨量放水導致全面通脹，其中能源分項的貢獻值也隨著油價的不斷上漲而水漲船高。

美國考慮從能源板塊的角度減輕通脹壓力，最簡便有效的方式當然是油價的絕對價格大幅下降且能長期維持。

但在當前低庫存+供需缺口仍存的情況下，基本面難以看到轉勢的明確驅動，最快增加供應的方式就是解除對伊朗的制裁。而如果依賴伊朗的供應是無解之解的話，那么伊核協(xié)議談判的主動權就掌握在伊朗方面了，美方能否接受這樣的情況又需要進一步權衡。

另一個方式是時間換空間，通過權衡俄烏和伊朗作為蹺蹺板的兩頭，將油價維持在一定的振幅空間，打消油價持續(xù)上漲的預期。盡管絕對價格仍然不低，但從同比增速或環(huán)比增速來看數據壓力會減輕不少。而時間維度拉長后，美國參與這兩方地緣事件的籌碼或有更多的優(yōu)勢。

取最樂觀的看法，伊朗從Q2開始回歸，

市場會發(fā)生怎樣的變化？

伊朗方面對自己的增產能力非常有信心，一直聲稱一旦制裁解除，可以立馬將產量提升至制裁前水平，也就是從當前的250萬桶日，提高至380萬桶日，增產空間約120萬桶日。

從上一輪解除制裁的周期來看，伊朗在半年的時間內產量增加了約70萬桶日，我們以這個速率做參考，完全恢復至制裁前產量，至少也需要10個月的時間。攤到每個月來看，月增產量約為10萬桶日。

單從產量來看，伊朗月增的情況相對溫和。市場主要關注的是其天量的浮倉將如何改變短期的平衡。

高盛的口徑給到伊朗大約5000萬桶的浮倉，我們先以高盛的方法論來討論浮倉可能的釋放路徑。

高盛認為這5000萬桶的浮倉將在6個月的時間里逐步消化，并且同時歐佩克可能會減少增產量或暫停兩個月的增產計劃以平衡市場。

這樣的話市場每月來自浮倉的額外供應將增加30萬桶日，加上伊朗自身10萬桶日的產量增量，緩慢且溫和增長供應的情況下，市場整體的平衡可能不會有太大的沖擊。這樣的基準假設下，伊朗的回歸相當于補充了OPEC+的閑置產能的量級，市場對不斷減少的閑置產能的擔憂折價將得到緩和，高盛給到油價7美金的回調風險。

但風險點在于：1. 伊朗的增產能力超預期；2. 伊朗實際庫存水平以及釋放浮倉的速度快于高盛的估計；3. 歐佩克沒有讓步以平衡市場。

從庫存角度理解估值

當前市場對于基本面的共識是在低庫存的背景下，供應彈性的脆弱和需求恢復的韌性持續(xù)為油價提供較強的支撐。這里的低庫存，主要指的是岸罐庫存，以顯性的商業(yè)庫存為主。

從21年Q2開始，隨著供應端的有序收緊和消費旺季的到來，全球岸罐庫存連續(xù)三個季度大幅下降。從21年12月之后，庫存水平就一直貼著五年區(qū)間的下沿走平，較均值約有1億桶的差距。原油的價格充分計價了對于庫存低位的溢價。

而實際上岸罐+水上的整體庫存較均值相差也大概有1億桶出頭。可以看到主要是從21年四季度開始整體水上庫存有明顯的增長。

水上包含了在途和浮倉，考慮到Q4季度發(fā)運量比較大，我們把浮倉單獨摘出來發(fā)現，全球浮倉水平的波動基本和伊朗浮倉水平的波動一致。

疫情前全球浮倉大概在9000萬桶左右，疫情后最高累到2.3億桶，目前降至1.4億桶左右，基本保持穩(wěn)定。疫情前伊朗浮倉在4500萬桶左右，疫情后隨著拜登的上臺，浮倉逐步累計，目前將近1億桶。也就是說，全球除伊朗外其他地區(qū)的浮倉已經回到常規(guī)區(qū)間，增量幾乎全部來自伊朗。

那么這部分約5000萬桶的浮倉增量如果全部轉化為岸罐庫存，全球岸罐庫存較五年均值的差距將縮減至5000萬桶，絕對低庫存的格局被打破，Q2/Q3累庫預期強化，油價需要回吐此前對1億桶差距的溢價。

小結

從美國通脹壓力的角度來看，能夠通過解除對伊朗的制裁，而使油價絕對價格大幅下挫且維持長期低位是最好的情況，但這也意味著伊核談判的主動權轉到了伊朗手中，美國需要權衡籌碼。

但僅從打掉油價持續(xù)上行的預期，將油價維持在一定區(qū)間波動從而減輕通脹數據的壓力角度看，美國將俄烏和伊朗放在了蹺蹺板的兩頭，用以平衡局勢，也有可能是一種選擇。

伊朗的供應回歸是長期的事情，短期預期先行，重點是天量浮倉的釋放路徑和節(jié)奏，這將影響到市場后續(xù)的平衡走向。

后疫情時期浮倉的增量幾乎全部來自于伊朗，這部分的增量若全數轉移至岸罐庫存，那么當前絕對庫存低位的格局將會被打破，后續(xù)累庫的預期強化，此前充分計價的低庫存溢價將會面臨回吐風險。

（文章來源：天風期貨）

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