摘要

自2月11日高點以來螺紋鋼期貨價格最大下跌超500元/噸，現(xiàn)貨價格下跌超200元/噸。價格已經運行至多數(shù)貿易商的冬儲成本位，但是我們認為螺紋鋼不宜過度悲觀。本輪價格下跌，已經比較充分地釋放了前期過于樂觀的預期所隱含的風險。考慮到目前生產端成本已經企穩(wěn)，且3月份將迎來鋼廠復產，在需求支撐下原料價格難以大幅下跌，成本下行空間比較有限?？紤]到基建需求有望在旺季的前半段表現(xiàn)，我們認為螺紋鋼價格仍有上漲空間。

正文

01 本輪價格下跌的兩個因素

自2022年2月11日至2022年2月25日以來，螺紋鋼2205合約價格明顯下跌，跌幅達到500元/噸。本輪下跌有以下兩個因素：一是政策對成本端鐵礦石和煤炭的打壓，導致螺紋鋼生產成本下移；二是最新的周度需求增長緩慢，導致市場對3月份之后的樂觀預期短期坍塌。

自1月28日以來，針對鐵礦石價格出現(xiàn)異動，國家發(fā)改委在不到一個月的時間里連續(xù)多次發(fā)聲，直至2月15日，發(fā)改委召開貿易企業(yè)的提醒告誡會，鐵礦石價格大幅下跌，現(xiàn)貨跌幅近100元/噸、期貨更是下跌近200元/噸。此外，動力煤價格大幅上漲也引發(fā)了強有力的政策監(jiān)管。2月25日，發(fā)改委公布重點地區(qū)煤炭出礦環(huán)節(jié)和秦皇島港下水煤中長期交易價格合理區(qū)間。要求自2022年5月1日開始，5500千卡山西坑口合理價格為370-570元/噸、陜西為320-520元/噸、蒙西為260-460元/噸，秦皇島港5500千卡下水煤中為570~770元/噸。其中，秦皇島鋼最高合理價格較上次政策調整下跌了80元/噸。受此影響，雙焦價格當日大幅下挫，其中焦炭期貨價格最高跌幅達到450元/噸。一連串針對原料端的強有力政策調控，導致螺紋鋼生產成本下跌近300元/噸。

2月24日，螺紋鋼周度表觀消費不足190萬噸，春節(jié)后螺紋鋼需求增長緩慢，單周的數(shù)據(jù)更是不及市場預期。我們看到，春節(jié)之后前三周表觀消費量與往年水平相差不大，但是第四周表觀消費明顯低于往年正常水平。正常情況下，第四周的表觀消費量應該在250萬噸之上，甚至需求好的時候達到300萬噸之上，而今年僅有不到190萬噸，較往年低了60萬噸之上。日成交量角度，2月21號之后明顯下降，也較往年正常水平明顯偏低。上周四數(shù)據(jù)公布后，期貨價格最高下跌幅度接近250元/噸。

成本端強政策干預以及需求階段性不及預期，兩方面因素共同導致螺紋鋼期貨價格大幅下跌。那么，本輪下跌是否預示著螺紋鋼期貨正式走弱呢？未給出比較明確的判斷，還是需要從成本和需求兩個角度分析。

02 成本端仍有復產支撐

上一次成本端大幅坍塌發(fā)生在2021年8月鐵礦石價格大幅下跌和2021年10月雙焦價格大幅下跌。在旺季需求證偽的情況下，此次成本坍塌強化了螺紋鋼價格下跌的動能，成本坍塌、需求下降、期貨價格下降近2000元/噸。但是，站在當下我們認為成本端仍有一定的支撐，大幅下跌的條件并不充分。

從現(xiàn)實的需求角度，日均鐵水產量僅有不到210萬噸，較去年同期水平低了20多萬噸，唐山地區(qū)高爐產能利用率不足55%，較去年同期水平低了20個百分點。鐵礦石現(xiàn)實需求確實極其弱。然而，3月15號之后，隨著限產措施的解除，鐵礦石需求將明顯好轉。此外，到目前為止尚沒有公布2022年粗鋼壓減政策，2021年3月份唐山高爐大范圍限產的情況出現(xiàn)的可能性不高。最新一周日均疏港數(shù)據(jù)達到290多萬噸，較上周大幅增加近40萬噸，也恢復到了歷年同期偏高的位置，從疏港量角度來看鋼廠確實在做復產的準備。當然，如果連續(xù)幾周疏港量維持在300萬噸左右，鋼廠復產的確定性更強?？偠灾搹S復產對原料端鐵礦石和雙焦價格等都會形成比較強的支撐。

從原料端庫存角度來看：鐵礦石港口庫存接近1.59億噸，處于歷史最高水平，高庫存狀態(tài)下鐵礦石價格缺乏向上的彈性；焦炭各環(huán)節(jié)總庫存(包括鋼廠、港口、獨立焦企)不足1100萬噸，春節(jié)之后累庫幅度極慢，整體庫存水平處于歷史同期偏低位置，低庫存下價格大幅下跌的難度偏大；焦煤各環(huán)節(jié)總庫存(包括鋼廠、港口、獨立焦企和礦山)合計2670萬噸，仍處于去庫狀態(tài)，且整體庫存水平處于歷史同期偏低位置，低庫存且去庫下價格支撐最強；廢鋼鋼廠庫存280萬噸，處于相對正常水平，然而社會庫存僅有50萬噸左右，明顯低于歷史同期水平，低庫存也會對廢鋼價格形成支撐。在3月中旬鋼廠開始復產之際，高庫存的鐵礦石缺乏上漲空間，但下跌空間也不大，其他原料庫存偏低，價格預計偏強。

目前，螺紋鋼生產成本在前期下降之后已經企穩(wěn)，結合前面的分析，3月份成本端繼續(xù)大幅下降的空間并不大?，F(xiàn)階段，螺紋鋼長流程成本在4400-4500元/噸之間，成本端仍有支撐。

03 190萬噸不是需求高點

上周極差的需求主要由兩方面因素造成，一是終端資金到賬情況不理想，二是全國大范圍的低溫天氣也抑制了需求表現(xiàn)。第一個因素仍有待觀察，第二個因素已經解除。因此，本輪旺季需求究竟幾何仍然存在不確定性，但是上周不足190萬噸的表觀消費肯定不是需求的高點，需求仍有待驗證。我們對旺季需求依然是偏謹慎的，但是節(jié)奏上傾向于前半段不錯后半段堪憂，可能比較類似于2018年的情況。在需求達到高峰時，在峰值附近維持的時間偏短，可能也就一個月左右，之后需求開始下滑。難以出現(xiàn)2020和2021表觀需求連續(xù)維持在高位長達2個月之久的情況。我們判斷，前半段需求不錯主要邏輯在于基建的拉動，而后端板需求堪憂主要是來自于對房地產的擔憂。

基建方面，有政策托底、有資金支撐。政策方面，央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告中提出“加大跨周期調節(jié)力度”，2月25日的政治局會議表示“要加大宏觀政策實施力度，穩(wěn)定經濟大盤”。資金方面，政府債券融資規(guī)模存量同比增長16%，加上2021年四季度專項債發(fā)行1.56萬億較2020年多1.1萬億，加上2022年提前批1.46萬億，基建資金比較充裕。國內經濟下行壓力下，上半年正是基建發(fā)力的窗口期，投資力度會在旺季出現(xiàn)峰值。基建需求的拉動將成為前半段旺季需求的重要貢獻來源，我們對基建需求并不悲觀。

房地產方面，去年下半年土地購置大幅下滑將會拖累今年上半年的新開工情況，此外，地產行業(yè)信用危機仍在發(fā)酵，企業(yè)銷售回款后對新開工的支撐也會不足。政策方面，“房住不炒” 總基調沒變，“三道紅線”和“集中度管理”的限制沒變。近期，在并購貸和保障性租賃住房項目融資上有放松，重慶、山東菏澤等地也下調了首付比例，廣州對房貸也有所下調。但是，考慮到仍有地產企業(yè)債券違約的情況發(fā)生，這些政策更多傾向于保交付，對新開工的支撐力度不足。此外，2021年土地購置負增長也會拖累今年旺季的需求。2019年至2020年土地購置大部分月份都是負增長，導致新開工增速大方向上逐步走低?，F(xiàn)階段，土地購置面積在去年長時間負增長，今年上半年房屋新開工情況依然堪憂。雖然有基建托底，但房地產行業(yè)占螺紋鋼消費的大頭，基建也只能補一時之需。

雖然難以判斷需求的高點究竟幾何，但是上周極差的表觀需求僅是需求達到峰值前的過程，期貨價格短期大幅下跌也釋放了市場對需求過度樂觀的風險。基于我們對需求節(jié)奏前半程不錯后半程堪憂的判斷，價格再次大幅下跌的空間比較有限。

04 熱卷要比螺紋強

基于上述成本及需求分析，我們判斷螺紋鋼價格短期下跌空間并不大。結合供給、表觀消費及庫存的差異，我們認為熱卷要比螺紋強，螺卷差仍有下跌空間。

從產量角度來看，當前熱卷的產量較螺紋鋼高。但是，考慮到北方地區(qū)的限產仍將持續(xù)，且電爐受限產影響較低，現(xiàn)階段正式電爐快速復產期，預計熱卷與螺紋鋼產量之差將會縮窄。從表觀消費角度來看，熱卷表觀消費恢復的非?？欤现艹^310萬噸，表觀消費恢復的路徑比較暢通，也由于螺紋鋼。此外，熱卷需求受房地產影響低于螺紋鋼，需求大幅不及預期的風險也較螺紋鋼低。從庫存角度來看，熱軋板卷總庫存與上周出現(xiàn)拐點，而螺紋鋼總庫存拐點尚未出現(xiàn)。整體供需層面，熱卷要優(yōu)于螺紋鋼，且需求不及預期的風險也偏低。

從估值層面來看，螺卷差-179元/噸，處于近兩年偏高的位置。并且價差已經突破前期震蕩了近三個月的平臺，價差繼續(xù)維持下跌至-350元/噸的可能性偏高。上行的風險可能來自于基建需求的大幅度超預期，但是考慮到地產方面的風險因素，未來2個月?lián)駲C做空螺卷差可能具有比較高的勝率。

05 結論與操作建議

從成本端角度來看，本輪螺紋鋼價格下跌與去年10月份開始的下跌，最大的不同在對原料的需求。10月份鋼廠產量長時間保持低位，原料端需求偏弱，而今年3月份鋼廠面臨復產，原料端需求將明顯好轉?？紤]到現(xiàn)在焦煤、焦炭和廢鋼庫存偏低，價格預計偏強運行為主，而高庫存的鐵礦石，價格預計震蕩運行。因此，螺紋鋼生產成本繼續(xù)下行的空間不大。需求層面，上周極差的表觀需求僅是需求達到峰值前的過程，期貨價格短期大幅下跌也釋放了市場對需求過度樂觀的風險。綜合考慮基建需求發(fā)力和房地產需求的拖累，我們判斷需求節(jié)奏很可能類似于2018年，前半程不錯后半程堪憂的判斷，需求高峰維持的時間可能在1個月左右，3月份需求大幅不及預期的風險偏低。

結合以上因素，RB2205合約有望在4400-4500元/噸附近企穩(wěn)回升至4900-5100元/噸。熱卷基本面要強于螺紋鋼，HC2205合約有望在4600-4700元/噸附近企穩(wěn)回升至5100-5300元/噸左右。螺卷差有望下行至-350元/噸左右，預計下行最快的階段在螺紋鋼旺季需求的后半程。操作上建議激進的投資者可背靠成本附近單邊做多螺紋和熱卷，穩(wěn)健的投資者可在未來2個月?lián)駲C做空螺卷差。此外，建議貿易商不宜過度恐慌拋貨，待價格企穩(wěn)回升后再逢高降庫存，另外，注意價格運行至高位后逢高賣出套保防范風險。

（文章來源：中信建投期貨）

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