摘要

黃金與大宗商品一樣，并非時(shí)間的朋友。“做時(shí)間的朋友”這種投資理念針對的是生息資產(chǎn)，而不生息資產(chǎn)甚至存在時(shí)間價(jià)值的資產(chǎn)或者投資工具則是“時(shí)間的敵人”。交易大宗商品、黃金等資產(chǎn)的投資者就不是在跟時(shí)間做朋友，而是在進(jìn)行價(jià)格或者說是趨勢研判。

理論上，黃金走勢是名義利率與通脹“賽跑”的結(jié)果。黃金是由貨幣屬性定價(jià)的不生息資產(chǎn)。在美元計(jì)價(jià)體系下，驅(qū)動國際金價(jià)的是美國實(shí)際利率，但與國際金價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性的并非TIPS、而是10年期美債收益率與美國CPI同比之差。理論上，金價(jià)方向就是10年期美債收益率與美國CPI同比“賽跑”的結(jié)果。但2016年以來這一傳統(tǒng)認(rèn)知被負(fù)利率顛覆。

負(fù)利率的興起令名義利率成為黃金走勢的主要驅(qū)動力，亦將黃金變?yōu)椤巴泤拹嘿Y產(chǎn)”。2016年初日本央行宣布實(shí)施負(fù)利率后，全球負(fù)利率債規(guī)模陡增。2020年疫情暴發(fā)進(jìn)一步推升了全球負(fù)利率債規(guī)模。此間，不生息的黃金具備了“配置價(jià)值”。另一方面，通脹與負(fù)利率債規(guī)模存在蹺蹺板關(guān)系，負(fù)利率債的興起令黃金暫時(shí)由抗通脹資產(chǎn)變成通脹厭惡資產(chǎn)。

俄烏事件對黃金影響：引發(fā)短期脈沖；確立中期趨勢。1)俄烏事件之于黃金的短期脈沖影響已落幕，截至3月16日國際金價(jià)重新跌回戰(zhàn)前水平。類似情況在1999年歐洲各國簽訂限售金協(xié)定后、2016年英國脫歐公投前后、2016年美國大選當(dāng)天都曾出現(xiàn)。事件驅(qū)動行情下黃金看上去更像是“時(shí)間的敵人”，這也是我們不建議事件驅(qū)動交易的主因。2)俄烏事件之于黃金的長期意義類似“9.11”。“9.11”拉開了三足鼎立時(shí)代的序幕、弱化了美元國際地位；俄烏事件或加速部分國家貨幣去中心化、擺脫美元貨幣體系的趨勢。一旦如此，俄烏事件或?yàn)辄S金走勢奠定長期基礎(chǔ)。3)俄烏事件確立了黃金中期升勢。俄烏局勢緩和后，全球最大黃金ETF-SPDR仍在持續(xù)增持黃金，或與投資者擔(dān)憂俄烏沖突最終引發(fā)能源及農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)沖擊等因素有關(guān)。

未來一年，看多黃金的勝率較高。1)疫后結(jié)構(gòu)性高通脹拐點(diǎn)臨近，該因素對負(fù)利率債的殺傷力將趨弱。2)美國經(jīng)濟(jì)或于Q4放緩，明年衰退風(fēng)險(xiǎn)極高。假若俄烏沖突引發(fā)供應(yīng)鏈危機(jī)，美國乃至全球?qū)⒏缬瓉斫?jīng)濟(jì)衰退。未來一年美股盈利能力將逐步趨弱，機(jī)構(gòu)投資者配置黃金等安全資產(chǎn)訴求上升。3)縮表預(yù)期已經(jīng)部分消化，10年期美債收益率升破2.5%概率不高，預(yù)計(jì)高點(diǎn)或在縮表靴子落地前后。隨著縮表靴子落地、中期選舉臨近、經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，10年期美債收益率或?qū)2末到Q3初進(jìn)入下行周期，全球負(fù)利率債規(guī)模有望再度反彈，黃金也將迎來為期一年左右的回升。站在當(dāng)下，盡管還略顯左側(cè)，但黃金的配置價(jià)值已經(jīng)非常顯著。

正文

一、目前名義利率對黃金的影響權(quán)重高于通脹

(一)黃金與大宗商品一樣，并非時(shí)間的朋友

“做時(shí)間的朋友”這種投資理念針對的是生息資產(chǎn)，而不生息資產(chǎn)甚至存在時(shí)間價(jià)值的資產(chǎn)或者投資工具則是“時(shí)間的敵人”。比如，黃金價(jià)格走勢與名義利率負(fù)相關(guān)，即可印證黃金是“時(shí)間的敵人”而非朋友。理論上，交易大宗商品、黃金等資產(chǎn)的投資者就不是在跟時(shí)間做朋友，而是在進(jìn)行價(jià)格或者說是趨勢研判。

(二)理論上，黃金走勢是名義利率與通脹“賽跑”的結(jié)果

我們在報(bào)告《商品比價(jià)提供的經(jīng)濟(jì)周期信號》中指出，黃金是由貨幣屬性定價(jià)的不生息資產(chǎn)，具有抗通脹功能和避險(xiǎn)功能，其本質(zhì)是黃金與資本回報(bào)率(實(shí)際利率)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。在美元計(jì)價(jià)體系下，驅(qū)動國際金價(jià)的實(shí)際利率往往是美國實(shí)際利率。此外，我們在此前的報(bào)告中亦曾指出，10年期美債收益率與TIPS收益率的差值代表的是通脹預(yù)期，而黃金的抗通脹功能并非“抵抗通脹預(yù)期”，而是“抵抗實(shí)際通脹”，也即CPI.進(jìn)而，與國際金價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性的并非10年期TIPS收益率、而是10年期美債收益率與美國CPI同比之差。理論上，預(yù)判黃金走勢就是研判10年期美債收益率與美國CPI同比之間的“賽跑”結(jié)果。但2016年以來黃金與通脹、名義利率的相關(guān)特征已經(jīng)顛覆了這一傳統(tǒng)認(rèn)知。

(三)2016年以來名義利率對黃金的影響權(quán)重顯著高于通脹

邏輯上，實(shí)際利率高于0的階段，就必然存在某些生息資產(chǎn)具備投資價(jià)值，不生息的黃金難以受到關(guān)注；實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)階段黃金才會備受青睞。之所以有滯脹買黃金的說法，則是因?yàn)闅v史上通脹對黃金的影響遠(yuǎn)高于名義利率。抗通脹功能以及名義利率不低于0的剛性約束下，只有在高通脹背景下，美國實(shí)際利率才有望轉(zhuǎn)負(fù)令黃金大放異彩。但表1可以讓我們得到兩點(diǎn)結(jié)論：

第一，在黃金無趨勢的階段(比如90年代)，國際金價(jià)與美國實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性并不顯著，但黃金存在價(jià)格趨勢的階段皆與美國實(shí)際利率呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性；

第二，長期來看，國際金價(jià)與美國CPI同比的正相關(guān)程度存在下降趨勢，而國際金價(jià)與10年期美債收益率則由強(qiáng)正相關(guān)性逐漸為強(qiáng)負(fù)相關(guān)特征。可見，上世紀(jì)70-80年代黃金的主要驅(qū)動力是通脹，90年代至金融危機(jī)前通脹與名義利率對黃金的影響權(quán)重相當(dāng)，但金融危機(jī)后特別是2016年以來名義利率(10年期美債收益率)似乎已經(jīng)成為國際金價(jià)的主要驅(qū)動力。

事實(shí)上，2016年以來名義利率成為國際金價(jià)主要驅(qū)動力的主因是負(fù)利率的興起。2012年丹麥將基準(zhǔn)利率降至負(fù)利率區(qū)間，成為全球首個(gè)“吃螃蟹”的央行。2014年6月歐洲央行效仿丹麥實(shí)施了負(fù)利率，但隨后的一年半全球負(fù)利率債規(guī)模并未顯著擴(kuò)張直至2016年1月29日日本央行宣布實(shí)施負(fù)利率后，全球負(fù)利率債規(guī)模開始陡增。

2020年初全球疫情暴發(fā)進(jìn)一步壓低了全球利率水平，全球負(fù)利率債規(guī)模曾飆升至18.38萬億美元。2016-2020年間全球負(fù)利率債券規(guī)模的攀升令不生息的黃金出現(xiàn)了“配置價(jià)值”，這是2016年以來名義利率主導(dǎo)黃金走勢的原因之一。另一方面，通脹與負(fù)利率債規(guī)模存在蹺蹺板關(guān)系，負(fù)利率債的興起令黃金暫時(shí)由抗通脹資產(chǎn)變成通脹厭惡資產(chǎn)。2020年9月后通脹走高扼殺了負(fù)利率債規(guī)模，亦削弱了黃金配置價(jià)值。

二、俄烏事件對黃金影響：引發(fā)短期脈沖；確立中期趨勢

(一)俄烏事件之于黃金的短期影響類似1999年限售金協(xié)定

1999年9月26日，歐元區(qū)成立之初就推出了“央行售金協(xié)議”(Central Bank Gold Agreement， CBGA)，規(guī)定此后的5年中，簽約國每年只允許拋售400噸黃金，避免了成員國央行無節(jié)制地拋售黃金。由于綜合實(shí)力較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體均需用黃金儲備對本幣進(jìn)行信用背書，因此該事件確保歐洲內(nèi)部黃金外儲總量高于美國進(jìn)而確立了歐元在全球儲備貨幣中的地位、亦對美元地位有所撼動。在貨幣屬性的驅(qū)動下，1999年9月26日后的8個(gè)交易日內(nèi)COMEX黃金大漲21.1%，但隨后的兩個(gè)月內(nèi)又下跌14.8%。

相似的一幕似乎又在近期發(fā)生。2月24日俄烏開戰(zhàn)至3月8日，COMEX金價(jià)上漲7.1%并曾重新站上2000美元/盎司。但俄烏戰(zhàn)事有所緩和后，國際金價(jià)開始轉(zhuǎn)跌，截至3月16日COMEX黃金幾乎跌回開戰(zhàn)前水平。類似情況在2016年英國脫歐公投前后、2016年美國大選當(dāng)天都曾出現(xiàn)，事件驅(qū)動行情下黃金看上去更像是“時(shí)間的敵人”，這也是我們不建議事件驅(qū)動交易的主因。

(二)俄烏事件之于黃金的長期意義：類似1999年限售金協(xié)定及“9.11”

長期看，美國最大的隱患是“美元體系失靈”，美元貨幣體系的穩(wěn)定需要兩個(gè)基礎(chǔ)：美聯(lián)儲與非美央行貨幣政策框架的統(tǒng)一是全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性與周期運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)；美債的穩(wěn)定性、安全性與美股的高回報(bào)率是美元流動性循環(huán)的基礎(chǔ)。自從金融危機(jī)后，美聯(lián)儲將財(cái)政因素納入其政策框架，美元體系就不斷弱化，疫后QE過程中美元在全球已確認(rèn)外儲中的比重首次降至60%下方。

2021年拜登上任后，本可以利用2021財(cái)年財(cái)政預(yù)算決議下的預(yù)算調(diào)和流程實(shí)現(xiàn)加稅為美國財(cái)政開源，以避免今后再度經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的財(cái)政赤字貨幣化動作，逆轉(zhuǎn)美元貨幣體系趨弱的勢頭。但拜登選擇將擺脫共和黨干擾、由民主黨主導(dǎo)內(nèi)政的機(jī)會給了第三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，這不僅加劇了美國通脹形勢、令美聯(lián)儲Taper時(shí)間推后，更有可能令美國再無機(jī)會落地加稅政策。往后看，一旦美國再次面臨衰退并因此動用QE，美元在全球已確認(rèn)外儲中的占比將進(jìn)一步下滑。換言之，美元貨幣體系弱化或許已經(jīng)既成事實(shí)。

在此背景下，歐美對俄羅斯實(shí)施金融制裁將其部分銀行剔除SWIFT體系的舉動極有可能加速部分國家貨幣去中心化、擺脫美元貨幣體系的趨勢。進(jìn)而，我們或許可以將俄烏事件視為美元體系進(jìn)一步弱化的“催化劑事件”。事實(shí)上，就在俄烏沖突升級之際，國際金價(jià)也突破了2020年8月以來的下降趨勢線，亦表明了“俄烏沖突”在美元貨幣體系弱化長期趨勢中或已具有里程碑式的意義。由此可見，俄烏沖突對黃金的影響也類似1999年9月26日的限售金協(xié)定以及“9.11”事件。

(三)但是俄烏事件對黃金的中期影響：比1999年限售金協(xié)定及“9.11”更積極

1999年9月26日奠定了歐元的儲備貨幣地位、“9.11”事件也拉開了美歐中三足鼎立時(shí)代的序幕(詳細(xì)分析請見3月1日報(bào)告《美股還會新高嗎？》)，但這兩個(gè)事件并沒有推動黃金進(jìn)入中期上行趨勢。短暫上漲后，金價(jià)回歸起點(diǎn)直到其他催化劑出現(xiàn)后，黃金牛市才確立。

但俄烏沖突似乎有所不同。盡管近期黃金價(jià)格重回戰(zhàn)前水平，但全球最大黃金ETF-SPDR仍在持續(xù)增持黃金。截至3月18日，SPDR的黃金持有量為1082.44噸，較15日增持20.61噸，較2月23日增加53.13噸，較1月20日增加101.58噸。我們認(rèn)為這與俄烏兩國均為資源國，而目前歐美對俄羅斯的金融制裁最終可能引發(fā)歐洲乃至全球出現(xiàn)能源及農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)沖擊等因素有關(guān)。此外，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升也推升了投資者增配安全資產(chǎn)的訴求。

三、未來一年，看多黃金的勝率較高

(一)疫后結(jié)構(gòu)性高通脹拐點(diǎn)臨近，該因素對負(fù)利率債的殺傷力將趨弱

去年Q4以來美國高通脹主要由三個(gè)分項(xiàng)驅(qū)動：能源、二手車及居住。去年油價(jià)中樞逐步抬升，基數(shù)效應(yīng)下除非俄烏沖突失控否則能源因素進(jìn)一步推升今年美國CPI同環(huán)比的概率不高。二手車價(jià)格的高企其實(shí)是疫后中低收入群體及大學(xué)生不再使用公共交通通勤的代步需求推升的，一旦疫情影響降溫或二手車需求已被普遍滿足，則該因素對通脹影響也將減弱。如表2所示，二手車所在分項(xiàng)(運(yùn)輸產(chǎn)品，不含汽車燃料)對2月美國CPI環(huán)比貢獻(xiàn)已降至5.7%，預(yù)計(jì)該影響將進(jìn)一步趨弱。居住型通脹因素是美國房價(jià)增速的滯后指標(biāo)，時(shí)滯約為一年，去年5-7月美國房價(jià)增速見頂，進(jìn)而今年Q2末CPI居住分項(xiàng)亦有望高位回落。總體而言，美國CPI通脹有望于Q2迎來拐點(diǎn)，其余各國情況或基本類似。

正如前文所述，(高)通脹與全球負(fù)利率債規(guī)模存在蹺蹺板關(guān)系，自從2021年初美國乃至全球CPI同比走高以來全球負(fù)利率債規(guī)模就大幅回落，一旦高通脹壓力緩解，那么負(fù)利率債規(guī)模也有望得以穩(wěn)定。

(二)美國經(jīng)濟(jì)或于Q4放緩，明年衰退風(fēng)險(xiǎn)極高

3月議息會議中美聯(lián)儲將今年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由12月的預(yù)期值4.0%大幅下修至2.8%，將今年P(guān)CE通脹預(yù)期由12月的預(yù)期值2.6%大幅上修至4.3%，核心PCE通脹預(yù)期由12月預(yù)期值2.7%大幅上修至4.1%。可見，美聯(lián)儲默認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)或接近滯脹。理論上，上半年美國經(jīng)濟(jì)會受益于疫后開放，因此經(jīng)濟(jì)增速大概率前高后低。

我們在報(bào)告《假如明年美國經(jīng)濟(jì)衰退》中指出：失業(yè)率降至低位；疫后存在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在雙向脈沖，先是向上脈沖造成“繁榮”景象后再像常態(tài)收斂出現(xiàn)暫時(shí)疲態(tài)，明年美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大多將收斂至常態(tài)水平，但這一過程將表現(xiàn)為暫時(shí)性的經(jīng)濟(jì)衰退。具體而言。首先，去年Q4美國企業(yè)綜合平均成本已經(jīng)升至1985年后最高，疊加俄烏局勢擾動，成本壓力及不確定性加劇將約束企業(yè)資本開支行為。其次，如圖7所示，過去一年30年期抵押貸款固定利率快速走高，截至3月17日當(dāng)周已經(jīng)升破4%，新屋銷售已然放緩，進(jìn)而下半年地產(chǎn)開工熱度亦將有所降溫。另外，3月美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)降至59.7，為2011年10月后最低水平。

假若俄烏沖突推動的資源品供應(yīng)鏈危機(jī)爆發(fā)，美國乃至全球的經(jīng)濟(jì)衰退或?qū)⑻崆暗絹?。進(jìn)而，美股盈利能力將在未來一年逐漸趨弱。隨著加息進(jìn)程地推進(jìn)、資金成本卻將不斷上升，疊加高估值背景，年內(nèi)美股再度出現(xiàn)大幅調(diào)整的概率不低。在此預(yù)期下，機(jī)構(gòu)有望增配安全資產(chǎn)，近期SPDR黃金持有量上升即可說明此類配置訴求。

(三)縮表并不會大幅推升10Y美債收益率

10年期美債的影響因素較為復(fù)雜，包括：美國經(jīng)濟(jì)、通脹因素、疫情波動、縮表政策以及機(jī)構(gòu)配置行為等。首先，美聯(lián)儲大概率將于5月議息會議給出縮表時(shí)間表，那么今年5-6月起美聯(lián)儲或正式啟動縮表，按照到期不再續(xù)作的方式，直至明年底美聯(lián)儲持有美債將減少1.46萬億美元，占當(dāng)前美債總規(guī)模的4.8%。相比之下，而2017年Q4至2019年Q2美聯(lián)儲減持美債僅占削減前美債總規(guī)模的1.9%。但在鮑威爾給出即將縮表的明示后，10年期美債收益率并未加速走高，表明市場已經(jīng)部分消化縮表預(yù)期并且貨幣政策也并非10年期美債的決定性驅(qū)動變量。經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，全球機(jī)構(gòu)投資者將會逐步增配長端美債。

此外，根據(jù)表3所示，1980-2016年的經(jīng)驗(yàn)表明中期選舉和大選前的3個(gè)月10年期美債收益率中樞下移為大概率。今年11月初的中期選舉具有極大不確定性，進(jìn)而進(jìn)入Q3市場就將開始為此定價(jià)，10年期美債收益率中樞亦有望自高位回落。

總而言之，我們預(yù)計(jì)10年期美債收益率高點(diǎn)或出現(xiàn)在Q2美聯(lián)儲落地縮表靴子前后，或略高于2.2%，但升破2.5%概率仍低。再往后看，隨著縮表靴子落地、中期選舉臨近、經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，10年期美債收益率或?qū)⑦M(jìn)入下行周期，全球負(fù)利率債規(guī)模再度反彈，黃金也將迎來為期一年左右的回升。站在當(dāng)下，盡管還略顯左側(cè)，但黃金的配置價(jià)值已經(jīng)非常顯著。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(一)美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期

(二)全球疫情超預(yù)期

(三)美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期

(四)美國及全球通脹水平超預(yù)期

(五)俄烏沖突超預(yù)期

（文章來源：靜觀金融）

關(guān)鍵詞： 西部證券 大宗商品 生息資產(chǎn)