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徐高系中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

• 隨著人民幣對(duì)美元在近幾個(gè)月走貶，各方再次高度關(guān)注人民幣匯率。如果說在2022年美元強(qiáng)勁升值時(shí)人民幣表現(xiàn)出了“韌性”，對(duì)美元貶值幅度有限，那么在過去幾個(gè)月里，人民幣匯率就更多表現(xiàn)出了“彈性”，對(duì)美元貶值幅度顯著大于美元指數(shù)升幅。
• 人民幣兌美元匯率從韌性到彈性的變化，原因主要在國(guó)內(nèi)。近兩個(gè)月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣下滑是人民幣貶值的一個(gè)內(nèi)因。但更直接的內(nèi)因則是人民銀行結(jié)匯規(guī)模的擴(kuò)大。人民銀行的結(jié)匯操作會(huì)推升市場(chǎng)中對(duì)外匯的需求，并同時(shí)增加人民幣供給，因而給人民幣匯率帶來貶值壓力。從2022年4季度開始，人民銀行顯著加大了結(jié)匯規(guī)模，從而讓人民幣匯率彈性增加。
• 由于人民銀行手中還有中間價(jià)及結(jié)匯操作兩大影響匯率的有力手段可用而未用，所以目前的人民幣的貶值高度可控。投資者可每日觀察中間價(jià)相對(duì)上一日收盤價(jià)的偏離來高頻跟蹤人民銀行的態(tài)度，進(jìn)而預(yù)判匯率走勢(shì)。隨著人民幣對(duì)美元在近幾個(gè)月走貶，各方再次高度關(guān)注人民幣匯率。當(dāng)前人民幣貶值的外因是美元的走強(qiáng)。從2015年8月的“811匯改”之后，人民幣兌美元匯率就與表征美元強(qiáng)弱的美元指數(shù)高度負(fù)相關(guān)——美元指數(shù)上升、美元走強(qiáng)的時(shí)候，人民幣對(duì)美元會(huì)貶值。反之，美元走弱的時(shí)候，人民幣則對(duì)美元升值。考慮到美元指數(shù)僅在2023年5月就上漲了2.5%，當(dāng)前人民幣對(duì)美元貶值不奇怪。但比人民幣貶值方向更值得注意的，是近期人民幣貶值的幅度。2022年前3個(gè)季度，美元曾大幅走強(qiáng)。那時(shí)人民幣對(duì)美元的貶值幅度明顯小于美元指數(shù)漲幅。在那段時(shí)間里，美元指數(shù)上漲16.9%，同期人民幣對(duì)美元不過貶值10.2%。但在2023年的2月到5月這4個(gè)月里，美元指數(shù)不過漲了2.1%，同期人民幣卻對(duì)美元貶值4.9%。如果說在2022年美元強(qiáng)勁升值時(shí)人民幣表現(xiàn)出了“韌性”，對(duì)美元貶值幅度有限，那么在過去幾個(gè)月里，人民幣匯率就更多表現(xiàn)出了“彈性”，對(duì)美元貶值幅度顯著大于美元指數(shù)升幅。（圖表 1）人民幣兌美元匯率從韌性到彈性的變化，原因主要在國(guó)內(nèi)。畢竟，2023年美元指數(shù)升幅遠(yuǎn)小于2022年，今年人民幣感受到來自美元的貶值壓力應(yīng)該小于去年。近兩個(gè)月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣下滑是人民幣貶值的一個(gè)內(nèi)因。在發(fā)表于2023年4月23日的《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有隱憂》一文中，筆者曾說：“盡管今年1季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)還算不錯(cuò)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍存隱憂?！薄?】從該文發(fā)表到現(xiàn)在的這一個(gè)半月時(shí)間里，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇隱憂已全面顯化。表征經(jīng)濟(jì)整體景氣度的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）已從今年3月的高點(diǎn)回落，并在4、5兩月連續(xù)處于收縮區(qū)間。一個(gè)國(guó)家的貨幣強(qiáng)弱與市場(chǎng)對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心正相關(guān)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣下滑自然會(huì)加大人民幣的貶值壓力。不過，由于經(jīng)濟(jì)景氣會(huì)通過多種渠道影響本幣匯率，且不同渠道的影響力和影響速度也有差別，所以從數(shù)據(jù)上來看，經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)與匯率的相關(guān)性并不非常明顯。要解釋人民幣匯率從韌性到彈性的轉(zhuǎn)變，還要在經(jīng)濟(jì)景氣之外找其他更直接的內(nèi)因。（圖表 2）這個(gè)更直接的內(nèi)因是人民銀行結(jié)匯規(guī)模的擴(kuò)大。筆者曾在發(fā)表于2022年4月25日的《人民幣匯率的壓力與韌性》的文章中分析過， 2022年人民幣匯率的韌性主要來自于兩方面——我國(guó)民間國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債狀況的穩(wěn)健，以及人民銀行較少的結(jié)匯規(guī)模。【2】人民幣銀行的結(jié)匯，指的是國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行到人民銀行那里，將自己持有的外匯換成人民幣的操作。在結(jié)匯過程中，人民銀行一邊向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投放人民幣（外匯占款），一邊從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收走外匯，并將其放入外匯儲(chǔ)備中投資到海外。在外匯市場(chǎng)中，人民銀行的結(jié)匯操作會(huì)推升市場(chǎng)中對(duì)外匯的需求，并同時(shí)增加人民幣供給，因而給人民幣匯率帶來貶值壓力。反過來，人民銀行如果停止結(jié)匯，則會(huì)增加人民幣的升值動(dòng)能。在2022年4季度之前的兩年多時(shí)間里，盡管我國(guó)因?yàn)橘Q(mào)易順差擴(kuò)大而有大量外匯流入，人民銀行結(jié)匯規(guī)模卻一直很低。這讓流入的外匯堆積在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)中，支撐了人民幣匯率，給人民幣帶來韌性。但估計(jì)是因?yàn)閲?guó)內(nèi)商業(yè)銀行手中持有的外匯實(shí)在太多，商業(yè)銀行要求人民銀行結(jié)匯的呼聲越發(fā)高漲，所以從2022年4季度開始，人民銀行加大了結(jié)匯規(guī)模。在2022年10月到2023年4月的7個(gè)月里，人民銀行外匯資產(chǎn)增加了4768億元——人民銀行在市場(chǎng)中用4768億元人民幣購(gòu)入了同等價(jià)值的外匯。而在2020年1月到2022年9月的這33個(gè)月中，人民銀行結(jié)匯總額不過810億元人民幣。當(dāng)人民銀行明顯擴(kuò)大了結(jié)匯規(guī)模之后，人民幣匯率的彈性就會(huì)增加，從而會(huì)在美元指數(shù)上升時(shí)以更大幅度貶值。（圖表 3）在人民銀行加大結(jié)匯規(guī)模的同時(shí)，國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)的外匯資產(chǎn)負(fù)債狀況仍然健康，人民幣匯率韌性的另一個(gè)來源并未改變。過去一年中，我國(guó)境內(nèi)居民和企業(yè)的外匯貸款余額進(jìn)一步下降，而外匯存款余額則穩(wěn)中有升。這讓我國(guó)居民企業(yè)外匯存款與貸款之差上升帶近十年的新高。這與2015年“811匯改”前外匯貸款多于外匯存款的倒掛局面形成了鮮明反差，從而可以確保了“811匯改”時(shí)人民幣無序貶值的局面不會(huì)重演?！?】（圖表 4）從以上的分析可知，在人民幣匯率從韌性到彈性的轉(zhuǎn)變過程中，人民銀行擴(kuò)大結(jié)匯規(guī)模是最重要的動(dòng)因。也正因?yàn)榇耍?strong>人民銀行對(duì)人民幣匯率下一步走向有很強(qiáng)影響力。所以，當(dāng)前分析人民幣匯率下一步走勢(shì)，既要預(yù)判美元指數(shù)走向，更要分析人民銀行的態(tài)度。而人民幣匯率中間價(jià)相對(duì)上一日匯率收盤價(jià)的偏離幅度，是觀察人民銀行對(duì)人民幣匯率態(tài)度的關(guān)鍵指標(biāo)。所謂人民幣匯率中間價(jià)，是每日外匯市場(chǎng)開市前，中國(guó)外匯交易中心公布的當(dāng)日外匯交易的參考匯率——當(dāng)日的外匯交易報(bào)價(jià)必須要落在圍繞中間價(jià)的某個(gè)事先確定的范圍之內(nèi)。在2015年“811匯改”之后的大部分時(shí)間里，中間價(jià)基本接近上一日收盤價(jià)，以發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的決定作用。但在極個(gè)別人民幣貶值或升值壓力過大的時(shí)期，中間價(jià)也會(huì)明顯偏離上一日的收盤價(jià)，以發(fā)揮中間價(jià)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的作用。在2019年7、8月間，以及2022年9、10月間，人民幣貶值壓力高漲的時(shí)候，中間價(jià)都曾連續(xù)相比上一日收盤價(jià)顯著升值，反映出了央行引導(dǎo)人民幣升值的導(dǎo)向。最近兩個(gè)月，盡管人民幣相對(duì)美元明顯走貶，但人民幣兌美元匯率中間價(jià)并未明顯偏離上一日收盤價(jià)。看起來，目前人民銀行還不是很擔(dān)心當(dāng)前人民幣的貶值。因此，如果美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元還可能會(huì)進(jìn)一步貶值。但人民銀行手中還有中間價(jià)及結(jié)匯操作兩大影響匯率的有力手段可用而未用，所以目前的人民幣的貶值高度可控。（圖表 5）投資者可每日觀察中間價(jià)相對(duì)上一日收盤價(jià)的偏離來高頻跟蹤人民銀行的態(tài)度，進(jìn)而預(yù)判匯率走勢(shì)。上一輪人民幣貶值的低點(diǎn)是2022年11月創(chuàng)出的7.3。從穩(wěn)定匯率預(yù)期的角度來看，人民銀行很可能在人民幣貶到這一水平時(shí)采取措施。因此，7.3可能是近期人民幣匯率的一個(gè)支撐位。此輪人民幣未必會(huì)貶到7.3，但如果真的貶到那個(gè)位置附近，則可以對(duì)人民幣匯率走勢(shì)反轉(zhuǎn)有較強(qiáng)信心。（完） 【1】徐高，2023年4月23日，《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有隱憂》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9988?！?】徐高，2022年4月25日， 《人民幣匯率的壓力與韌性》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9024。【3】對(duì)“811匯改”更詳細(xì)的分析可參見人民大學(xué)出版社2019年出版的《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)二十五講：中國(guó)視角》一書364頁(yè)的專題框20-1。

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