滬深300指數(shù)短期或面臨一定壓力，但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇作用下中期行情依舊向好。下半年，持有股票交易者可以考慮擇機(jī)賣出行權(quán)價(jià)4500點(diǎn)之上虛值看漲期權(quán)增強(qiáng)收益，擔(dān)心標(biāo)的指數(shù)明顯回落者，亦可考慮在備兌策略基礎(chǔ)上，擇機(jī)買入等量虛值看跌期權(quán)來構(gòu)建領(lǐng)口策略防范風(fēng)險(xiǎn)，策略構(gòu)建的基本原則是，虛值看漲期權(quán)權(quán)利金略高于虛值看跌期權(quán)權(quán)利金，如此才不會有權(quán)利金的凈支出，只要短期標(biāo)的指數(shù)并未出現(xiàn)大幅上行，該策略往往能夠明顯跑贏標(biāo)的指數(shù)。

上半年股指期權(quán)成交持倉情況

(資料圖)

1.期權(quán)成交量分析

2022年上半年，滬深300指數(shù)期權(quán)成交量穩(wěn)步提升，累計(jì)成交量1732.69萬張，日均成交量14.81萬張，分別較2021年同期上漲18.2%和19.24%，較2021年下半年分別環(huán)比提升11.18%和18.7%。從成交金額上看，盡管成交量有明顯提升，但因標(biāo)的指數(shù)大幅下挫，上半年成交金額在1208.34億元，較去年同期下降12.99%。

圖為滬深300指數(shù)與成交量關(guān)系

從與三大ETF金融期權(quán)的對比上看，滬深300指數(shù)期權(quán)成交量和成交額仍舊明顯低于上證50ETF期權(quán)和華泰柏瑞ETF期權(quán)，這一方面與ETF期權(quán)面額更小、資金占用更低有關(guān)，另一方面與當(dāng)前ETF期權(quán)有組合保證金優(yōu)惠有關(guān)。

滬深300指數(shù)期權(quán)上市以來成交量PCR值(看跌與看漲成交量比值)波動整體較大，看跌期權(quán)成交量在絕大多數(shù)時(shí)間明顯低于看漲期權(quán)成交量，且該指標(biāo)與標(biāo)的價(jià)格短期呈現(xiàn)略微的負(fù)相關(guān)性。當(dāng)市場情緒相對較好時(shí)，看漲期權(quán)成交量往往增長明顯，而當(dāng)市場情緒相對較差時(shí)，看跌成交量相對增長明顯。如在6月15日，指數(shù)經(jīng)過連續(xù)上漲后，市場情緒高企，當(dāng)日看漲成交量高達(dá)19.9萬張，達(dá)到上半年的峰值。

圖為每月日均成交量

今年上半年成交量PCR值整體在70%—105%區(qū)間波動，其中一季度波動均值在86%，二季度波動均值在85%。這一方面表明隨著指數(shù)的不斷振蕩上行，買入看跌期權(quán)博取下跌收益的投資者逐步減少，市場情緒逐步回升；另一方面，該指標(biāo)還未觸及歷史極低區(qū)域，表明當(dāng)前市場熱度并未達(dá)到十分樂觀的地步，市場依舊在謹(jǐn)慎中前行。

表為2022年上半年四大金融期權(quán)成交情況

2.期權(quán)持倉量分析

今年上半年滬深300指數(shù)期權(quán)持倉量整體呈現(xiàn)高位振蕩走勢，振蕩區(qū)間在15萬—24萬張，呈現(xiàn)出在合約上市初期持倉偏低，隨著到期日的臨近持倉逐步增高的特點(diǎn)。

圖為持倉量與標(biāo)的價(jià)格走勢

持倉量PCR值即看跌期權(quán)持倉量與看漲期權(quán)持倉量比值，一方面該指標(biāo)具有一定的周期性特征，另一方面該值在較長的趨勢中與標(biāo)的價(jià)格亦呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，即標(biāo)的價(jià)格上行，往往會帶動持倉PCR值出現(xiàn)上行，反之亦然。例如，在今年3月上半月，滬深300指數(shù)大幅下行過程中，看漲期權(quán)持倉相對看跌期權(quán)持倉顯著增加，導(dǎo)致持倉PCR值由月初77.06%大幅回落至48.56%。

之所以出現(xiàn)以上現(xiàn)象，我們需要站在期權(quán)賣方的角度進(jìn)行解釋。標(biāo)的指數(shù)上行，則代表下方支撐越發(fā)有效，賣出虛值看跌期權(quán)的投資者明顯增多；若標(biāo)的指數(shù)下行，則代表上方壓力越發(fā)強(qiáng)烈，賣出虛值看漲期權(quán)的投資者明顯增多。

近兩個(gè)月隨著滬深300指數(shù)的振蕩上行，持倉PCR值亦由4月底的60%振蕩上行至最高108%左右，當(dāng)前回落至97%左右，當(dāng)前整體處于上市以來90%分位左右的較高水平，盡管整體偏高，但并未明顯觸及歷史極值。這一方面表明當(dāng)前期權(quán)賣方對未來整體較樂觀，另一方面亦說明并未達(dá)到明顯的過熱情形。

圖為每月日均持倉量

圖為持倉PCR與標(biāo)的價(jià)格關(guān)系

持倉量分布可作為支撐位和壓力位的參考指標(biāo)。期權(quán)持倉量的分布能夠一定程度上代表主力機(jī)構(gòu)對后市標(biāo)的指數(shù)的看法，如看跌期權(quán)某一行權(quán)價(jià)格的持倉量高，代表在該行權(quán)價(jià)處標(biāo)的指數(shù)價(jià)格具有較強(qiáng)的支撐。

從IO2207系列看漲持倉量分布上看，其上方行權(quán)價(jià)為4500點(diǎn)處持倉近期增倉十分明顯，當(dāng)前已接近9000手持倉，表明短期滬深300指數(shù)4500點(diǎn)之上面臨較大壓力。從IO2207系列看跌持倉量分布上看，其下方行權(quán)價(jià)為4400點(diǎn)之下看跌期權(quán)持倉分布相對密集，表明短期該價(jià)位之下支撐亦相對強(qiáng)烈。綜合持倉量分布和持倉PCR值來看，滬深300指數(shù)當(dāng)前處于短期面臨一定壓力，但中期依舊向好的格局。

圖為IO2207持倉量分布

股指期權(quán)波動率

1.波動率與滬深300指數(shù)相關(guān)性特征

圖為主力平值隱含波動率走勢

滬深300指數(shù)期權(quán)上市以來，從波動率與標(biāo)的走勢的關(guān)系看，我們發(fā)現(xiàn)以下特征：

(1)標(biāo)的指數(shù)上行，隱含波動率同步振蕩走高，往往代表市場情緒相對樂觀，后期指數(shù)亦更易于上行，如2020年6月底至7月初、2022年5月底至6月底等。

(2)當(dāng)標(biāo)的指數(shù)振蕩上行，隱含波動率與歷史波動率同步回落時(shí)，后期標(biāo)的指數(shù)維持振蕩或振蕩上行的概率往往更大，如2020年8月至12月、2021年3月至5月等。

(3)當(dāng)標(biāo)的指數(shù)振蕩下行，隱含波動率或歷史波動率不斷上行時(shí)，標(biāo)的市場往往存下行風(fēng)險(xiǎn)，如2021年2月至3月初、2022年1月至4月等。

(4)隱含波動率或歷史波動率觸及歷史極值區(qū)域，往往代表標(biāo)的此輪行情或臨近結(jié)束，如2020年7月中旬、今年3月中下旬至4月下旬等。

對于此輪滬深300指數(shù)5月底以來的振蕩上行行情，各周期歷史波動率整體呈現(xiàn)振蕩回落走勢，隱含波動率呈現(xiàn)出先漲后跌的走勢，但高點(diǎn)距離歷史極值區(qū)域仍舊存在一定距離，這說明兩個(gè)問題：其一，從波動率上講本輪中期行情樂觀情緒的釋放并未達(dá)到歷史極高水平；其二，6月中下旬，指數(shù)繼續(xù)上行，隱含波動率略微下行，表明當(dāng)前期權(quán)市場并不看好標(biāo)的指數(shù)加速上行。綜合而言，從波動率角度我們認(rèn)為，標(biāo)的市場短期并不具備加速上行條件，或呈現(xiàn)振蕩走勢，但中期指數(shù)仍有上行空間。

圖為主力平值隱含波動率與標(biāo)的指數(shù)關(guān)系

2.波動率市場展望

對于下半年，我們認(rèn)為期權(quán)或仍有至少一次明顯升波機(jī)會，但短期在18%至23%區(qū)間振蕩的概率相對較高。主要理由如下：

(1)當(dāng)前隱含波動率整體在21%至23%區(qū)間振蕩之中，但30日歷史波動率僅有16%左右，隱含波動率相對歷史波動率溢價(jià)整體偏高。

(2)從歷次隱含波動率大幅上行的起點(diǎn)上觀察，往往存在以下兩個(gè)特點(diǎn)：其一，30日和60日歷史波動率大小相差往往不大，或30日歷史波動率整體略高于60日歷史波動率，即歷史波動率有上行趨勢(如2020年6月底、2021年7月、2022年1月等)，但當(dāng)前30日歷史波動率大幅低于60日歷史波動率近6.8個(gè)百分點(diǎn)，距離隱含波動率大幅上行起點(diǎn)仍有差距；其二，在隱含波動率大幅啟動前夕，其絕對大小往往處歷史較低水平，如2020年6月中下旬和2021年7月中旬隱波18%左右、2022年12月底甚至低至15%左右等。如今當(dāng)月平值看漲看跌隱波均值仍舊處于22%左右，與歷史上的隱波啟動點(diǎn)仍有較大距離。

(3)從標(biāo)的指數(shù)成分股上分析，此輪行情的上漲起始于汽車相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的帶動，券商、保險(xiǎn)等非銀金融不斷助力，如今汽車產(chǎn)業(yè)鏈已觸及2021年12月的高位區(qū)域，銀行、保險(xiǎn)非銀金融最高亦觸及了年線的重要壓力區(qū)域，短期具有振蕩整理的需求。

(4)從基本面上看，今年下半年依舊面臨較多重大事件：如上市公司中報(bào)的逐步公布、7月和9月底美聯(lián)儲議息會議等，這些都可能引起標(biāo)的指數(shù)的大幅波動。

表為近一年歷史波動率統(tǒng)計(jì)情況

經(jīng)典策略績效回顧

1.備兌策略

備兌策略指持有標(biāo)的資產(chǎn)的同時(shí)，賣出等面值的虛值看漲期權(quán)，該策略用于對后市相對看好，但認(rèn)為近期標(biāo)的價(jià)格只會小漲或盤整，通過賣出虛值看漲期權(quán)來增強(qiáng)收益。

我們以2019年12月23日滬深300指數(shù)上市以來數(shù)據(jù)回測，假設(shè)在持有標(biāo)的資產(chǎn)基礎(chǔ)上，持續(xù)賣出不同行權(quán)價(jià)當(dāng)月虛值看漲期權(quán)增收，持有到期后自動換月，手續(xù)費(fèi)取15元/手，滑點(diǎn)取2跳。

圖為股指期權(quán)上市以來備兌策略收益曲線

從收益曲線我們可以發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：

2022年以來，由于滬深300指數(shù)整體出現(xiàn)了明顯回落，各行權(quán)價(jià)備兌策略均能有效跑贏標(biāo)的指數(shù)，但從長期來看，單純利用平值期權(quán)做備兌效果相對一般，其在絕大多數(shù)時(shí)間會跑輸標(biāo)的指數(shù)。

從長期來看，利用虛值2%(指距離標(biāo)的價(jià)格*1.02最近行權(quán)價(jià))以上行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)構(gòu)建備兌策略有明顯的增收效果，收益曲線亦相對更平滑一些。

當(dāng)市場短期處于快速上漲行情時(shí)，盡管該策略往往無法跑贏標(biāo)的指數(shù)，但從中長期來看采用虛值5%至8%的行權(quán)價(jià)構(gòu)建備兌組合，其收益依舊和標(biāo)的指數(shù)相當(dāng)。

之所以出現(xiàn)以上現(xiàn)象，主要因?yàn)閭鋬恫呗员M管能收取一定權(quán)利金，但亦限制了指數(shù)的上方盈利空間，平值期權(quán)由于上方空間限制過多，因此在標(biāo)的上漲行情中往往不能取得理想的收益。

2.保險(xiǎn)策略

保險(xiǎn)策略是指持有標(biāo)的資產(chǎn)的同時(shí)，買入看跌期權(quán)來防范下跌風(fēng)險(xiǎn)，該類策略適用于對后市相對看好，但短期害怕指數(shù)會出現(xiàn)回落的投資者。

我們同樣以滬深300指數(shù)上市以來數(shù)據(jù)回測，假設(shè)持有標(biāo)的資產(chǎn)基礎(chǔ)上，買入當(dāng)月不同行權(quán)價(jià)看跌期權(quán)做保險(xiǎn)，持有到期后自動換月，手續(xù)費(fèi)取15元/手，滑點(diǎn)取2跳。收益曲線如下：

圖為不同行權(quán)價(jià)保險(xiǎn)策略收益曲線

圖為多倍看跌期權(quán)構(gòu)建保險(xiǎn)策略收益曲線

從收益曲線我們可以發(fā)現(xiàn)：

從長期來看，中國經(jīng)濟(jì)處不斷發(fā)展之中，年度級別的指數(shù)重心不斷上移應(yīng)是大概率事件，平值和實(shí)值期權(quán)由于權(quán)利金相對較貴，盡管在今年一季度標(biāo)的市場的大幅下行中能有效防范巨額回撤，但從長期來看其收益明顯低于標(biāo)的指數(shù)。這對于長期持有保險(xiǎn)策略的投資者并不是一種好選擇。

由于長期投入少，買虛值看跌期權(quán)構(gòu)建保險(xiǎn)策略的長期績效明顯優(yōu)于買實(shí)值和平值期權(quán)，回撤亦更低，且用虛值5%左右看跌期權(quán)長期績效更優(yōu)。

利用標(biāo)的2倍面值的深度虛值看跌期權(quán)來防范下跌風(fēng)險(xiǎn)，長期來看，由于成本不高，亦能夠有效跑贏標(biāo)的指數(shù)，且回撤更低。在實(shí)際交易時(shí)，若為了規(guī)避一些黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)(如重大事件或長假前)，這是一種可以借鑒的交易方式。

下半年策略推薦

我們認(rèn)為滬深300指數(shù)短期或面臨一定壓力，但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇作用下中期行情依舊向好。下半年可以關(guān)注以下交易機(jī)會：

(1)持有股票交易者，一方面可以考慮擇機(jī)賣出行權(quán)價(jià)4500點(diǎn)之上虛值看漲期權(quán)增強(qiáng)收益；另一方面，擔(dān)心標(biāo)的指數(shù)明顯回落者，亦可考慮在備兌策略基礎(chǔ)上，擇機(jī)買入等量虛值看跌期權(quán)來構(gòu)建領(lǐng)口策略防范風(fēng)險(xiǎn)，策略構(gòu)建的基本原則是，虛值看漲期權(quán)權(quán)利金略高于虛值看跌期權(quán)權(quán)利金，如此才不會有權(quán)利金的凈支出，只要短期標(biāo)的指數(shù)并未出現(xiàn)大幅上行，該策略往往能夠明顯跑贏標(biāo)的指數(shù)。

(2)波動率交易者，一方面當(dāng)隱含波動率觸及低位區(qū)域，且30日和60日歷史波動率大小相當(dāng)時(shí)可重點(diǎn)關(guān)注做多隱含波動率的交易機(jī)會(歷史上看重點(diǎn)關(guān)注7—8月，鑒于我們認(rèn)為短期不滿足升波條件，今年8月升波的概率或相對更大)；另一方面，若隱波觸及高位區(qū)域(如30%以上)，則建議以做空波動率類策略為主。

(3)方向性交易者，建議暫時(shí)觀望，重點(diǎn)可關(guān)注后期標(biāo)的指數(shù)調(diào)整后構(gòu)建牛市價(jià)差策略的機(jī)會。(作者單位：國聯(lián)期貨)

（文章來源：期貨日報(bào)）

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