境外品種的成交量已經(jīng)快速被境內(nèi)相同或類(lèi)似品種趕超

隨著8月26日鄭商所花生和菜籽油期權(quán)掛牌，境內(nèi)商品期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展至今已經(jīng)累計(jì)上市了25個(gè)品種，未來(lái)還有多個(gè)品種蓄勢(shì)待發(fā)，可謂朝氣蓬勃。而境外商品期權(quán)市場(chǎng)自1976年以來(lái)涌現(xiàn)上百個(gè)品種，既覆蓋原油、玉米、黃金等傳統(tǒng)焦點(diǎn)品種，也包括天然氣、電力、碳排放配額等熱點(diǎn)品種。本文重點(diǎn)梳理境外19個(gè)成交活躍的商品期權(quán)品種，以期對(duì)境內(nèi)商品期權(quán)的研究與交易提供一定的參考與借鑒。

(相關(guān)資料圖)

A商品期權(quán)的分類(lèi)

根據(jù)國(guó)際期貨業(yè)協(xié)會(huì)(FIA)2021年的成交報(bào)告，境外商品期權(quán)可以劃分為農(nóng)產(chǎn)品、能源化工和金屬三類(lèi)，共計(jì)50種。其中歷史悠久的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)達(dá)26個(gè)，涵蓋谷物(4個(gè))、油籽(7個(gè))、經(jīng)濟(jì)作物(5個(gè))、乳制品(5個(gè))、家禽(2個(gè))以及只有印度國(guó)家商品及衍生品交易所(NCDEX)上市的鷹嘴豆、瓜爾豆膠和瓜爾豆種子。能源化工數(shù)量達(dá)到了13個(gè)，除一次能源的油、氣、煤和5種燃料外，還有3個(gè)化工品以及電力和碳排放配額。金屬共計(jì)11個(gè)，包括銅、鋁、鋅、鎳、鉛5個(gè)有色金屬，還有鐵礦石和熱卷2個(gè)黑色金屬，以及黃金、白銀、鈀金和鉑金4個(gè)貴金屬。

由于不少品種成交不活躍，因此，本文只分析19個(gè)成交量超過(guò)百萬(wàn)手的商品期權(quán)。從2021年的期權(quán)成交量分布可以看到，原油和天然氣期權(quán)占據(jù)了半數(shù)以上的成交量，農(nóng)產(chǎn)品多個(gè)品種分?jǐn)?0%的成交量，金屬享有剩下10%的成交量。

2021年，19個(gè)商品期權(quán)成交量突破百萬(wàn)手，排名前10依次為原油、玉米、天然氣、大豆、小麥、黃金、原糖、咖啡、碳排放配額以及豆油。境外商品期權(quán)會(huì)根據(jù)品種的特征和現(xiàn)貨貿(mào)易模式提供豐富的期權(quán)類(lèi)型，包括短期/長(zhǎng)期、月間價(jià)差/品種價(jià)差、日歷價(jià)差、帶式組合、迷你、歐式、均價(jià)、現(xiàn)貨和金融期權(quán)等，以滿足參與者的多種需求。

B農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)枝繁葉茂

圖為2021年全球商品期權(quán)成交量占比

農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)中成交活躍的共計(jì)11個(gè)品種，玉米、豆類(lèi)(大豆、豆粕、豆油)和小麥三個(gè)歷史悠久的品種牢牢吸引了大多數(shù)的成交量，留給其他6個(gè)品種僅24%的市場(chǎng)份額。

玉米仍是老牌強(qiáng)者：境外共7家交易所上市了玉米期權(quán)，除JSE外，均主要交易黃玉米。2021年，玉米期權(quán)成交總量高達(dá)3248萬(wàn)手，同比增加29%。CBOT憑借壓倒性的優(yōu)勢(shì)，例如提供多種日歷價(jià)差期權(quán)合約以及小麥和玉米價(jià)差期權(quán)合約，占比玉米期權(quán)97%的成交量。相比之下，2021年，大商所玉米期權(quán)成交量為2060萬(wàn)手，同比增加97%。

豆類(lèi)成交增速放緩：盡管境外5家交易所都上市了大豆、豆粕或豆油期權(quán)，但幾乎所有成交都集中在CBOT.2021年，境外大豆期權(quán)成交量為1846萬(wàn)手，同比增速僅為8%，而豆粕和豆油期權(quán)成交量不足大豆的20%。反觀境內(nèi)，大商所豆粕期權(quán)成交量已經(jīng)達(dá)到3800萬(wàn)手，并且上市至今始終保持著極高增速。

小麥成交相對(duì)分散：境外與小麥相關(guān)的期權(quán)品種多達(dá)7個(gè)，因此成交相對(duì)分散，65%在CBOT的軟紅冬上，24%在泛歐交易所(EURONEXT)的小麥粉上，10%在CBOT的硬紅冬上。受通貨膨脹和糧食危機(jī)影響，小麥期權(quán)成交量在2022年顯著增長(zhǎng)。

原糖成交逐漸減少：境外糖期權(quán)有原糖11號(hào)(國(guó)際糖)、原糖16號(hào)(美國(guó)糖)、白糖和冰糖四種，其中只有原糖11號(hào)較為活躍。2021年，原糖11號(hào)期權(quán)成交量同比減少7%至581萬(wàn)手，雖然落后于鄭商所白糖期權(quán)的1089萬(wàn)手，但是如果將二者期貨的成交量3100萬(wàn)手和1.16億手納入考量，可以發(fā)現(xiàn)原糖11號(hào)的期權(quán)與期貨成交量比值更高。

棉花成交已然落后：2021年，境外棉花2號(hào)(美棉)期權(quán)成交量?jī)H為153萬(wàn)手，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于境內(nèi)棉花1號(hào)(鄭棉)的818萬(wàn)手成交量，境內(nèi)外期貨成交量的差別更是達(dá)到了14倍。懸殊的成交量對(duì)比也體現(xiàn)在美棉對(duì)鄭棉的影響作用減弱上。

熱門(mén)投機(jī)品種咖啡與可可：歐洲和美國(guó)是全球咖啡和可可的最大消費(fèi)地，因此其衍生品也同樣受青睞。2000年之前，咖啡期貨的成交量甚至僅次于原油。2021年，咖啡期權(quán)成交量為558萬(wàn)手，可可期權(quán)成交量為224萬(wàn)手，仍然屬于熱門(mén)交易品種。我們認(rèn)為成交活躍的很大一部分原因是咖啡和可可高度依賴進(jìn)口，容易出現(xiàn)供需矛盾。

活牛和瘦肉豬成交見(jiàn)頂回落：活牛期貨是世界上第一種活體形式的商品合約，而瘦肉豬期貨是現(xiàn)金交割的肉類(lèi)品種。由于歐美的人均肉類(lèi)消費(fèi)量是中國(guó)的2.5倍，因此，活牛與瘦肉豬衍生品一度風(fēng)光無(wú)限，不過(guò)其期權(quán)成交量和持倉(cāng)量自2019年見(jiàn)頂后已經(jīng)縮水接近一半，2021年的成交量分別為287萬(wàn)手和242萬(wàn)手，同比降幅都在15%左右。

農(nóng)產(chǎn)品具備嚴(yán)格的生長(zhǎng)周期，因此某一時(shí)間段的期權(quán)成交更加活躍，這就令期貨中跨月價(jià)差和期權(quán)中日歷價(jià)差策略找到了用武之地。例如大豆日歷價(jià)差期權(quán)中6—12月的成交最為活躍，因?yàn)榉謩e對(duì)應(yīng)南美大豆和美國(guó)大豆上市時(shí)間。還比如玉米還提供了存續(xù)期一個(gè)月的新季作物期權(quán)(Short-Dated New Crop)，以收獲期9月為新舊作物劃分線，每次連續(xù)掛牌12個(gè)月份，即2022年10月起新增2023年10月至2024年9月的期權(quán)合約，以便于參與者提前防范風(fēng)險(xiǎn)。

C能源期權(quán)獨(dú)占鰲頭

相比農(nóng)產(chǎn)品，能源化工期權(quán)的總成交量雖然更大，但品種之間的成交分布呈現(xiàn)兩極分化，幾乎全部集中在原油(51%)和天然氣(46%)上。其他品種尤其是化工品，不僅品種數(shù)量稀少，成交也愈發(fā)冷清，這一點(diǎn)與境內(nèi)市場(chǎng)品種表現(xiàn)完全不同。

原油是絕對(duì)王者：2021年，原油期權(quán)的成交量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球所有其他商品期權(quán)，其中WTI和Brent原油期權(quán)成交量各占一半，這與二者的現(xiàn)貨勢(shì)均力敵不無(wú)關(guān)系。多年來(lái)，90%的WTI原油期權(quán)成交量都集中在NYMEX上，而B(niǎo)rent原油期權(quán)成交則分散在ICE EU和MOEX中，不過(guò)由于美俄關(guān)系趨緊，Brent原油期權(quán)的交易正在快速向ICE EU轉(zhuǎn)移。

天然氣成為熱點(diǎn)：歐洲和美國(guó)是全球天然氣的主要生產(chǎn)和消費(fèi)地區(qū)，對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)現(xiàn)貨分別是兩大天然氣樞紐站荷蘭TTF和美國(guó)HH，衍生品交易也圍繞二者開(kāi)展。盡管2021年天然氣期權(quán)成交量減少18%，然而2022年俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲天然氣價(jià)格屢創(chuàng)新高，荷蘭TTF價(jià)格一度達(dá)到美國(guó)HH的5倍以上，歐洲天然氣期權(quán)成交量大幅增長(zhǎng)。

電力期權(quán)遇冷：近5年來(lái)電力期貨成交異?；钴S，美國(guó)、歐洲和澳洲的區(qū)域子合約數(shù)量超過(guò)300個(gè)。不過(guò)即便在2022年歐洲電價(jià)屢創(chuàng)新高的情況下，電力期權(quán)成交也一直比較低迷，猜測(cè)部分原因是合約過(guò)于分散。

碳排放配額潛力巨大：碳排放配額的價(jià)格俗稱碳價(jià)，現(xiàn)貨成交集中在EEX，期權(quán)成交集中在ICE Endex.2018年，歐盟碳價(jià)上漲300%后，帶動(dòng)期權(quán)成交量增加6倍。2021年，中國(guó)承諾“30·60”目標(biāo)后，碳排放配額價(jià)格再創(chuàng)新高，期權(quán)成交量進(jìn)一步增加75%，在所有年成交量超過(guò)百萬(wàn)手商品期權(quán)中位列第一。

燃料與化工品成交不足：無(wú)論需求旺盛的柴油、汽油期權(quán)，還是乙醇、丙烷和橡膠期權(quán)，境外期權(quán)年成交量都未能超過(guò)100萬(wàn)手。以NYMEX的無(wú)鉛汽油為例，2021年期貨成交高達(dá)5000萬(wàn)手，期權(quán)僅成交8.5萬(wàn)手。

值得一提的是，能源化工品期權(quán)具備眾多的子合約，除了并不陌生的短期/長(zhǎng)期、跨月價(jià)差、品種價(jià)差、日歷價(jià)差、迷你合約之外，還提供了均價(jià)期權(quán)合約(Average Price Option)，即期權(quán)到期時(shí)的價(jià)格，取決于期貨當(dāng)月每日結(jié)算價(jià)的均值與行權(quán)價(jià)的差異，并且以現(xiàn)金結(jié)算。此外，還有期貨保證金式期權(quán)(Futures-Style Margin Option)，買(mǎi)賣(mài)雙方均需支付期貨的保證金，帶來(lái)的好處是買(mǎi)方降低了權(quán)利金支出?，F(xiàn)貨期權(quán)與金融期權(quán)分別對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨交割和現(xiàn)金交割兩種方式，靈活匹配產(chǎn)業(yè)的習(xí)慣。而天然氣不僅提供歐式期權(quán)，還提供夏季和冬季的帶式(Strip)組合期權(quán)合約，以方便投資者押注方向。

表為境外主要能源化工品期權(quán)

D金屬期權(quán)日漸式微

境外金屬期權(quán)的成交遠(yuǎn)不如農(nóng)產(chǎn)品與能源化工品種，僅銅、鋁、鋅、鐵礦石、金和銀較為活躍，成交量呈現(xiàn)黃金一家獨(dú)大、其他金屬勢(shì)均力敵的特征。目前基礎(chǔ)金屬的成交都集中在COMEX和LME兩大交易所，鐵礦石在SGX，貴金屬尤其是金銀，雖然在各個(gè)國(guó)家都提供交易平臺(tái)，但COMEX的成交量穩(wěn)居第一。

銅套保與投機(jī)需求并重：銅是世界上使用第三廣泛的金屬，用于建筑和工業(yè)機(jī)械制造等周期性行業(yè)，同時(shí)易受宏觀因素影響。LME銅期權(quán)的主要參與者是實(shí)體企業(yè)，COMEX銅期權(quán)的主要參與者是金融機(jī)構(gòu)，通常前者的成交量是后者的4倍，但近兩年的大行情導(dǎo)致這一差距縮小至2倍。2021年，境外銅期權(quán)成交量為245萬(wàn)手，不到上期所銅期權(quán)成交量的三分之一，主要原因并非為境外成交遇冷，而是上期所銅期權(quán)成交量成倍增長(zhǎng)。

鋁搭上新能源需求：實(shí)施碳減排壓減電解鋁產(chǎn)量，推廣光伏和電動(dòng)車(chē)提升鋁消費(fèi)，鋁的供需矛盾愈演愈烈，衍生品實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊增。2021年，境外鋁期權(quán)成交量增加28%，境內(nèi)上期所鋁期權(quán)成交量增加799%。

鋅、鎳和鉛成交不活躍：2021年境外鋅、鎳和鉛期權(quán)的成交量依次為106萬(wàn)手，56萬(wàn)手和32萬(wàn)手，除了鉛增加31%外，鋅和鎳同比增幅不到5%，主要原因是標(biāo)的期貨成交量顯著萎縮。

鐵礦石成交銳減：2021年，境外鐵礦石期權(quán)成交量達(dá)到332萬(wàn)手，同比減少18%，而大商所鐵礦石期權(quán)成交量高達(dá)1808萬(wàn)手，同比增加56%。鐵礦石品種推行國(guó)際化后，此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)已經(jīng)形成，未來(lái)預(yù)計(jì)全球鐵礦石期權(quán)成交進(jìn)一步向境內(nèi)靠攏。

貴金屬不再“高貴”：隨著牛市結(jié)束，境外黃金期權(quán)成交量減少36%，白銀減少17%。上期所黃金期權(quán)成交量雖然逆勢(shì)增加33%，但目前與COMEX還有一定差距。

我們都知道有色金屬是宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，那么在關(guān)鍵數(shù)據(jù)公布的時(shí)間節(jié)點(diǎn)或重要事件發(fā)生的前后，有色金屬價(jià)格容易出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，因此LME提供了存續(xù)期為一周的周度期權(quán)，以幫助投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。另外，有色金屬現(xiàn)貨貿(mào)易周期普遍偏長(zhǎng)，LME還提供了與能源類(lèi)似的均價(jià)期權(quán)(TAPOs)合約，2021年有色金屬價(jià)格大幅上漲時(shí)，銅的均價(jià)期權(quán)成交量增長(zhǎng)了232%。

E境外商品期權(quán)品種特征

通過(guò)對(duì)成交活躍期權(quán)品種的梳理，我們對(duì)境外商品期權(quán)市場(chǎng)有了初步的認(rèn)識(shí)，并總結(jié)了以下觀點(diǎn)：

2021年，境外商品期權(quán)成交量排名前10的品種依次為原油、玉米、天然氣、大豆、小麥、黃金、原糖、咖啡、碳排放配額以及豆油。其中碳排放配額期權(quán)同比增加75%，黃金期權(quán)同比減少36%。

除了玉米、原油和黃金三個(gè)品種，境外商品期權(quán)的成交量已經(jīng)快速被境內(nèi)相同或類(lèi)似品種趕超。不過(guò)境外期貨與期權(quán)的成交量比值多在2至5倍，國(guó)內(nèi)則普遍在10倍以上。結(jié)合CFTC持倉(cāng)數(shù)據(jù)和公開(kāi)資料可以發(fā)現(xiàn)，境外實(shí)體企業(yè)參與期權(quán)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于境內(nèi)。

境外交易所會(huì)根據(jù)品種的特征和現(xiàn)貨貿(mào)易模式提供豐富的期權(quán)類(lèi)型，包括短期/長(zhǎng)期、月間價(jià)差/品種價(jià)差、日歷價(jià)差、帶式組合、迷你、歐式、均價(jià)、現(xiàn)貨和金融期權(quán)等，多種選擇便于參與者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理或者投機(jī)交易。

盡管境外電力、燃料和化工品期貨成交極為活躍，但期權(quán)成交卻非常低迷，可能原因是產(chǎn)業(yè)對(duì)期權(quán)接受度較低所致。(作者單位：興業(yè)期貨)

（文章來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)）

關(guān)鍵詞： 商品期權(quán)