7月26日，主力換月后的滬銅2209合約收于58890元/噸，漲幅3.03%，這是銅價(jià)持續(xù)下探53400元/噸低點(diǎn)后開(kāi)啟超跌反彈之路的第二次漲幅超過(guò)3%。銅價(jià)自56000元/噸平臺(tái)反彈，逐漸脫離底部區(qū)間。本輪上漲屬性我們認(rèn)為是超跌反彈和估值修復(fù)，驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)基本面的偏強(qiáng)表現(xiàn)和宏觀利空情緒的緩和。

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圖：滬銅主力合約價(jià)格日K線

驅(qū)動(dòng)及其演變

我們?cè)谥暗奈恼轮刑岬?，銅價(jià)止跌跡象要看國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨補(bǔ)庫(kù)意愿，海外將持續(xù)處于利空狀態(tài)，另外關(guān)注宏觀情緒持續(xù)發(fā)酵后的緩和。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)基本面情況在近兩周的演變中，是一個(gè)偏強(qiáng)的姿態(tài)，給予了價(jià)格支撐并在大幅去庫(kù)升水走高的背景下構(gòu)成了價(jià)格超跌反彈的驅(qū)動(dòng)。

銅價(jià)持續(xù)下跌，現(xiàn)貨交投經(jīng)歷了三個(gè)階段，6月開(kāi)始下跌的銅價(jià)并未激發(fā)現(xiàn)貨補(bǔ)庫(kù)意愿，買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的交易習(xí)慣另宏觀殺估值的銅價(jià)表現(xiàn)中沒(méi)有尋得任何基本面支撐，表現(xiàn)為銅庫(kù)存累升，升水下滑；接著進(jìn)入7月中旬附近，現(xiàn)貨觀望情緒濃，但持貨商開(kāi)始挺價(jià)，有零星補(bǔ)庫(kù)發(fā)生；最后進(jìn)入7月中下旬，銅價(jià)企穩(wěn)震蕩，現(xiàn)貨補(bǔ)庫(kù)意愿抬升，下游開(kāi)工率回升，升水走高，庫(kù)存在7月18-7月25日期間共去化3.77萬(wàn)噸銅，去化速度快，幅度大，去化后庫(kù)存水位偏低，在宏觀邏輯交易緩和之際，基本面邏輯發(fā)揮支撐作用，并由短期供需預(yù)期引導(dǎo)價(jià)格反彈。

這一基本面驅(qū)動(dòng)后期的發(fā)展方向我們也可以做一個(gè)推演，下半年國(guó)內(nèi)供需環(huán)境較上半年比在供需兩端都有加強(qiáng)，供給端來(lái)看，6月中國(guó)電解銅產(chǎn)量為93.2萬(wàn)噸，同比上漲11.35%。上半年累計(jì)生產(chǎn)精煉銅533.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.47%，6月單產(chǎn)已經(jīng)回到月產(chǎn)90萬(wàn)噸以上水平，下半年新增投產(chǎn)比較集中，后續(xù)月單產(chǎn)重心仍將繼續(xù)抬高。需求端，國(guó)內(nèi)需求預(yù)期出現(xiàn)改善，主要集中于電力基建領(lǐng)域的新增投資力度較大且會(huì)產(chǎn)生一定的實(shí)物工作量；地產(chǎn)端下半年盡管仍將構(gòu)成拖累，但在竣工下行周期中政策調(diào)控和刺激有望使得其下行斜率有所放緩。因此我們覺(jué)得下半年國(guó)內(nèi)是一個(gè)供需雙強(qiáng)的格局，不過(guò)供給略強(qiáng)于需求，如果進(jìn)口窗口持續(xù)打開(kāi)，進(jìn)口銅流入有望使得緩解我國(guó)銅庫(kù)存緊張局面。

第二個(gè)是宏觀衰退預(yù)期交易，加息提速交易的緩和，經(jīng)過(guò)了一輪對(duì)金屬金融屬性的打壓，目前衰退預(yù)期和加息提速均未繼續(xù)發(fā)酵，隨著歐美制造業(yè)PMI的持續(xù)回落，加息路徑提速的落空給了市場(chǎng)情緒緩和的空間，市場(chǎng)預(yù)期了美聯(lián)儲(chǔ)7月加息75BP的情形，且已經(jīng)反應(yīng)在價(jià)格中，100BP的概率在下降，而50BP的概率在上升，美元指數(shù)升值壓力得到緩解，宏觀利空出盡后發(fā)酵空間有限，空頭也出現(xiàn)了比較明顯的止盈離場(chǎng)跡象，價(jià)格得以企穩(wěn)。往后看，宏觀主要交易邏輯仍不會(huì)發(fā)生變化，但7月議息會(huì)議我覺(jué)得不會(huì)是一次持續(xù)施壓的會(huì)議，符合預(yù)期屬于利空落地，8月宏觀事件影響空窗期，可能仍有基本面來(lái)主導(dǎo)價(jià)格波動(dòng)，宏觀估值來(lái)確定上下限。

估值修復(fù)的空間

銅價(jià)本次超跌反彈，從理論上來(lái)說(shuō)我認(rèn)為是估值修復(fù)，是對(duì)通脹預(yù)期估值水平的再修復(fù)。盡管美國(guó)6月CPI續(xù)創(chuàng)新高錄得9.1%，超市場(chǎng)預(yù)期；核心CPI同比增長(zhǎng)5.9%，也高于預(yù)期，但在美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整加息路徑后通脹預(yù)期則已經(jīng)提前出現(xiàn)明顯回落，引導(dǎo)銅價(jià)持續(xù)下探。

如果四季度前很難再見(jiàn)到緩慢的加息，聯(lián)邦基金利率上限將快速上升，在年底甚至有望達(dá)到3.55%。不過(guò)由于銅價(jià)大幅下探，我們認(rèn)為已經(jīng)交易了7月加息75BP的情形，如果議息會(huì)議加75BP則大概率符合市場(chǎng)預(yù)期，通脹預(yù)期可能不會(huì)明顯回落，2.3%的通脹預(yù)期對(duì)應(yīng)60000-62000附近的銅價(jià)，銅價(jià)當(dāng)前實(shí)際值偏離通脹預(yù)期交易的理論值，存在估值修復(fù)預(yù)期。

后市看法

從時(shí)間上來(lái)說(shuō)，7.28 左右美國(guó)議息會(huì)議落地，之后的 8 月份是宏觀政策事件的空窗期，議息會(huì)議加息幅度在75BP或50BP中二選一，中長(zhǎng)期利空確定，短期利空將進(jìn)一步出盡；此時(shí)由基本面覺(jué)得價(jià)格波動(dòng)，宏觀估值覺(jué)得其上限，因此從上文基本面分析和宏觀演變的時(shí)間節(jié)奏來(lái)看，銅價(jià)估值修復(fù)仍有時(shí)間。

從空間上來(lái)看，通脹預(yù)期下行交易中銅價(jià)超跌，銅價(jià)存在估值修復(fù)預(yù)期，如果美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議符合預(yù)期，通脹預(yù)期暫不會(huì)出現(xiàn)明顯回落，仍將在2.3%附近運(yùn)行，對(duì)應(yīng)銅價(jià)60000-62000元/噸的估值水平較為合理，銅價(jià)向上仍有空間。

綜合來(lái)看，7月中旬-8月國(guó)內(nèi)需求預(yù)期出現(xiàn)改善，下游補(bǔ)庫(kù)意愿抬升，庫(kù)存下降升水走高有望推動(dòng)價(jià)格反彈；長(zhǎng)期來(lái)看，銅價(jià)仍處在宏觀衰退預(yù)期交易的大邏輯中，金融屬性被大幅打壓后，工業(yè)屬性的由強(qiáng)到弱的變化是相對(duì)較慢的，關(guān)注海外需求萎靡的深度和時(shí)間。短期以繼續(xù)反彈走勢(shì)對(duì)待，62000附近后考慮加強(qiáng)保值操作。

（文章來(lái)源：美爾雅期貨）

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