要點

【資料圖】

標的指數(shù)SCFIS：就上海航運交易所的CCFI、SCFI、SCFIS三個指數(shù)進行了比較；羅列了SCFIS的運價采集來源和采集內(nèi)容格式；在合理假設(shè)的基礎(chǔ)上，選擇了部分歐線運價數(shù)據(jù)對SCFIS進行模擬編制，以較好地理解標的指數(shù)SCFIS的來源與產(chǎn)生過程。

特別的制度安排：就集運指數(shù)（歐線）期貨合約要素中與商品期貨合約相比較為特殊的設(shè)計進行簡要說明。

套期保值的設(shè)計：在合理假設(shè)的基礎(chǔ)上，對SCFIS的編制過程繼續(xù)逆向推導，尋找運用以人民幣標價的指數(shù)期貨合約進行保值的切入點，并得出以貨值進行套保的結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，除了用指數(shù)期貨進行保值外，也要關(guān)注匯率對保值效果的影響，并根據(jù)實際情況決定是否對匯率進行二次保值。最后，對于指數(shù)掛鉤協(xié)議、目的地非基本港這兩種情形的保值，其保值過程中需留意手數(shù)、敞口等因素的影響。

一、集運指數(shù)期貨解讀

1.1.合約要素

集運指數(shù)（歐線）期貨合約的各要素設(shè)置如下表所示。本文將重點就標的指數(shù)SCFIS的編制過程、套期保值的注意要點進行闡述，另外，就合約要素中與商品期貨合約相比較為特殊的設(shè)計進行簡要說明。

1.2.合約標的

集運指數(shù)（歐線）期貨的合約標的物是上海航運交易所發(fā)布的歐洲航線的上海出口集裝箱結(jié)算運價指數(shù)（以下簡稱“SCFIS”），而非集裝箱航運過程中的單個集裝箱的運費價格。因此，在弄清歐洲航線集裝箱運價的基礎(chǔ)上，還需要對指數(shù)的編制規(guī)則進行深入的剖析，找到運費和指數(shù)之間的關(guān)系，才能在套期保值上進行更為契合的操作。

1.2.1.運價指數(shù)比較

SCFIS是為適應(yīng)集運指數(shù)期貨合約而推出的運價指數(shù)，其在體系構(gòu)成、運價來源、編制方法等多個方面同中國出口集裝箱運價指數(shù)（簡稱“CCFI”）、上海出口集裝箱運價指數(shù)（簡稱“SCFI”）存在著一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系、但也有著顯著的差異。弄清三者之間的異同，有助于更好地界定運價指數(shù)期貨所代表的含義。

從上述的運價指數(shù)編制規(guī)則來看，可以得出如下推論：（1）CCFI的運價包含了即期運價和長協(xié)運價，由于長協(xié)運價在相應(yīng)的協(xié)議存續(xù)期內(nèi)均不發(fā)生變化，故CCFI的運價波動幅度要小于SCFI和SCFIS，對即期運價的變化敏感度較低；

（2）SCFI和SCFIS的運價數(shù)據(jù)為即期運價，對現(xiàn)貨市場的價格變化更為敏感；

（3）SCFI采用的是訂艙價格，即“本周訂艙、下周出運”的價格，而SCFIS的價格是離港航班的真實成交價格，價格形成的時間相對滯后，因此，SCFI相應(yīng)航線的運費變化對SCFIS的對應(yīng)航線指數(shù)變化具有先行參考作用；

（4）從訂艙到航班離港存在一定的時間跨度，訂艙價格與離港運輸價格可能存在較大幅度的波動，并可能出現(xiàn)貨主訂艙未進港、退訂的情形，或者船公司爆艙甩柜的情況，而SCFIS使用離港后實際成交的運輸價格較SCFI使用的訂艙價格更能反映市場的供需格局與價格走勢。

1.2.2.運價采集來源

從上海航運交易所發(fā)布的《上海出口集裝箱結(jié)算運價指數(shù)編制規(guī)則（暫行）》可知：SCFIS的結(jié)算運價是即期市場上經(jīng)營歐洲、美西航線（簡稱“歐美航線”）市場份額合計超過80%以上的班輪公司，以及即期市場預(yù)付貨年出運量1000TEU以上、能夠保證每周具有穩(wěn)定數(shù)量的成交且業(yè)務(wù)系統(tǒng)成熟的貨代企業(yè)，船開后的結(jié)算運價平均水平。且對即期市場的范圍也作出了規(guī)定：班輪公司即期市場定義為三個月以內(nèi)短期合約市場，或者基于FAK（Freight All Kinds Rates）成交客戶的市場，或者公開市場（Open）；貨代公司即期市場定義為其與客戶達成的零售合約市場，且不因貨主企業(yè)類型或箱量的特殊性等影響成交價格。

從SCFIS的實際運價信息采集單位來看，目前均為班輪公司，暫未有貨代公司參與運價信息的報送。樣本公司的名錄如下表所示。

1.2.3.運價采集內(nèi)容

SCFIS的各樣本公司每周將上周航班離港后的相應(yīng)數(shù)據(jù)報送給上海航運交易所，主要包括：提單號、目的港、三類集裝箱的數(shù)量及相應(yīng)的結(jié)算運費。

站在船公司的角度來說，報送給上海航運交易所的數(shù)據(jù)內(nèi)容僅為相應(yīng)航班數(shù)據(jù)內(nèi)容的一部分。如：該航班除了五個基本港外，以其他港口作為目的港的實際運費，并不屬于編制SCFIS所需要的數(shù)據(jù)；在三類集裝箱類型之外，其他特種集裝箱的運費報價也不屬于編制SCFIS所需要的數(shù)據(jù)。

為能夠較好模擬SCFIS的編制過程，在此選擇采標單位之一的上海神東船務(wù)有限公司官網(wǎng)在2023年8月3日公布的歐洲航線集裝箱運價，并對各集裝箱類型的箱量進行假設(shè)，作為模擬編制SCFIS的源數(shù)據(jù)。值得注意的是，該數(shù)據(jù)為面向市場的訂艙價格、而非班輪離港后報送給上海航運交易所的最終結(jié)算價格——訂艙價格與離港結(jié)算價格可能存在差異。在此，受限于數(shù)據(jù)的可得性，假設(shè)該訂艙價格即為最后的結(jié)算價格，在訂艙和發(fā)運期間不存在價格波動、退訂、甩柜的情況。另外，對各集裝箱的發(fā)運數(shù)量進行假設(shè)，便于模擬SCFIS的編制過程。

從陽明海運（簡稱“YML”）的班輪?？扛劭芍?，其歐洲航線的集裝箱船班輪?？扛鄄粌H限于SCFIS歐線的五大基本港，而是涵蓋了了大量的非基本港口。但在編制SCFIS的過程中，作為編委會成員的班輪公司或貨代公司并不需要對其他非基本港的運價、箱量進行上報；但要根據(jù)相應(yīng)的備案制度向上海航運交易所進行報備。

從上海神東船務(wù)網(wǎng)站上顯示的YML、EMC、HMM三家班輪公司對歐線的五個基本港口的報價來看，將同一型號的集裝箱柜運送至五個基本港的運費完全一致——因此，無需就“運送至哪個港口的運費對SCFIS影響最大”進行討論。從YML對歐線的其他非基本港報價來看，對于同一國家的不同港口、或分屬不同國家但臨近的港口，同一型號的集裝箱柜的運費是相同或接近的，如葡萄牙、挪威、瑞典等。另外，對于較為偏離主航線的港口其運費明顯偏高，如英國的利物浦、格蘭杰默斯等。

從20GP、40GP、40HP集裝箱的報價來看：（1）40HP較40GP高約30厘米，在定價方面，無論是五大基本港還是非基本港，同一目的地40GP和40HP的價格基本相同，部分班輪公司會在40GP價格的基礎(chǔ)上對40HP加收更高的費用，如YML的40HP較40GP高出$100；（2）從集裝箱的長度上來說，40GP和40HP較20GP長出一倍，定價方面，五大港口的40尺柜的運價是20尺柜運價的1.8-1.9倍左右，而非基本港的變化較多、40尺柜運價是20尺柜運價的1.4-2倍不等。

1.2.4.指數(shù)模擬計算

在得到相應(yīng)航線的分箱型運價、箱數(shù)后，航交所在進行數(shù)據(jù)預(yù)處理后，進入到指數(shù)計算環(huán)節(jié)。該環(huán)節(jié)分為三個步驟：（1）先計算各航線分箱型的平均運價；（2）再計算各航線分箱型定基價格指數(shù)；（3）最后計算航線結(jié)算運價指數(shù)。按照該計算步驟，對上述YML、EMC、HMM的歐線五大基本港運費、箱數(shù)信息進行模擬計算。

第一步，根據(jù)公式定義，對上述YML、EMC、HMM中五大港口的運價、箱量進行分箱型的平均運價計算。

第二步，計算分箱型的定基價格指數(shù)。在此，根據(jù)2020年6月1日前后歐線的實際運價情況，假設(shè)20尺、40尺箱的基期平均價格分別為$1150、$2140，得到相應(yīng)的定基價格指數(shù)如下。

第三步，計算歐洲航線結(jié)算運價指數(shù)。2023年度SCFIS歐洲航線20尺、40尺箱型權(quán)重分別為20%和80%，假設(shè)2023年的箱型權(quán)重調(diào)整換算系數(shù)為1。

經(jīng)過上述三步的指數(shù)模擬計算，大致呈現(xiàn)了從集裝箱海運費到價格指數(shù)的主要過程；但也帶來了另外一個問題：如何使用經(jīng)過數(shù)個統(tǒng)計、數(shù)學加工后的以人民幣標價的運價指數(shù)來對美元運費進行保值？本文第二部分將通過對指數(shù)計算過程進行逆向推導，就保值問題進行系統(tǒng)闡述。

1.3.特別的制度安排

保證金制度方面，在集運指數(shù)（歐線）期貨的設(shè)計中，允許將美元作為外匯資金來沖抵交易保證金；同時，在合約上市初期，暫不實施單向大邊保證金制度，而要收取雙邊保證金。

交割制度方面，作為服務(wù)性指數(shù)期貨，集運指數(shù)（歐線）期貨采取現(xiàn)金交割的方式，而相應(yīng)的最后交割日也于最后交易日相同——不同于其余商品期貨的實物交割和二日交割制度。另外，合約的交割結(jié)算價為最后交易日發(fā)布的幾最后交易日前第一、第二個指數(shù)發(fā)布日發(fā)布的三個上海出口集裝箱結(jié)算運價指數(shù)（歐洲航線）的算術(shù)平均值——在前2個結(jié)算運價指數(shù)發(fā)布后，除非行情劇烈波動，最終的交割結(jié)算價也不會過分偏離前二者的算術(shù)平均值，在臨近交割、流動性下降的情況下，該交割結(jié)算價的制度安排有利于減小交割合約價格的大幅無序波動。

二、套期保值的設(shè)計

不同于國內(nèi)已經(jīng)上市的以噸為單位的商品期貨，作為首個服務(wù)型指數(shù)期貨，集運指數(shù)（歐線）期貨合約的標的是指數(shù)SCFIS，報價單位為點；而出口企業(yè)、貨代公司、船運公司首先要面對的是集裝箱個數(shù)問題，其次是運費價格波動，二者共同構(gòu)成了總體風險敞口，即總體風險敞口=集裝箱個數(shù) * 相應(yīng)運費價格的波動。但期貨的報價單位與運費相關(guān)卻不同相同，因此，在套期保值的過程中，關(guān)鍵的問題在于找到保值的切入點，計算所需保值的手數(shù)，以確保保值效果。

2.1.以貨值為保值切入點

從上述的分析中可知：五大基本港的40尺箱運費約為20尺箱運費的1.8-1.9倍，非基本港的40尺箱運費是20尺箱運費的1.4-2倍不等。在一定的時間周期內(nèi)，該比例關(guān)系保持相對的穩(wěn)定、不會肆意波動，因此，為便于下面的公式推導，假設(shè)40尺箱運價與20尺箱運價保持1.85倍的固定關(guān)系，即n,40=1.85*n,20，其中n≥0、且為整數(shù)。另外，上海航運交易所在2023年2月1日就當年SCFIS歐線的20尺、40尺箱分別賦予了20%、80%的權(quán)重。

從上述指數(shù)計算過程可以進行如下推導：

In=（In,20*WN,20+In,40*WN,40）*CN

In/CN =（In,20*WN,20+In,40*WN,40）

=n,20/0,20*1000*20%+n,40/0,40*1000*80%

=n,20/0,20*200+（1.85*n,20）/（1.85*0,20）*800

=n,20/0,20*1000

移項后可得：

In*（0,20/（CN*1000））=n,20

由于基期值0,20為固定值，而CN在一定時間內(nèi)保持不變，因此，n期的運價指數(shù)In與當期的運費價格保持固定的倍數(shù)關(guān)系，通過運價指數(shù)來對集裝箱運費價格保值是合乎邏輯的。

但值得注意的是：SCFIS每點的價格為50元，而集裝箱運費價格的計價貨幣一般為美元。將匯率因素考慮進來，設(shè)Dn為n時刻的美元兌人民幣匯率，其中n≥0、且為整數(shù)。代入上式后可進行如下推導：

In*（0,20/（CN*1000））=n,20

（In點數(shù)*￥50）*（0,20*D0/（CN*1000））=n,20*Dn

即為：（運價指數(shù)的人民幣貨值）/常數(shù)=第n期的歐線人民幣運價*n期匯率

由上式不難看出，由于SCFIS是由人民幣標價，In點數(shù)的大小與美元兌人民幣匯率成正比例函數(shù)關(guān)系：在供需格局不對運價產(chǎn)生影響的前提下，當人民幣貶值時，SCFIS的點數(shù)和集運指數(shù)期貨則會上漲；而當人民幣升值時，SCFIS的點數(shù)和集運指數(shù)期貨則會下跌。因此，在保值過程中，也要對美元兌人民幣匯率進行相應(yīng)的保值。

假設(shè)在n時刻對匯率進行了保值，Dn變?yōu)榱薾，并進行移項，可以得到如下公式：

（In點數(shù)*￥50）/ n *（0,20*D0/（CN*1000））=n,20

即為：（運價指數(shù)的人民幣貨值）/常數(shù)=第n期的歐線人民幣運價

從上述公式中不難發(fā)現(xiàn)：對歐線運價的保值，除了匯率因素外，本質(zhì)上是對人民幣貨值的保值——在保值時并非以20尺箱、40尺箱的個數(shù)為單位計算期貨保值手數(shù)，而是以估算出所需保值的集裝箱運費的貨值，并折算為指數(shù)的貨值后進行套期保值。

假設(shè)某出口企業(yè)未來需要12個40尺箱出口至比利時的安特衛(wèi)普，當前運費為$1600，擔心價格上漲，計劃運用期貨合約EC2402進行保值，相應(yīng)的貨值為$19200，當時的匯率為7.275，EC2402的盤面價格為900點，則需要買入的手數(shù)=$1600*12*7.275/900/50=3.104≈3手。

2.2.套期保值的注意點

2.2.1.運價指數(shù)期貨的保值

集裝箱海運產(chǎn)業(yè)鏈上存在不同的主體，相應(yīng)的保值需求也有所差異，保值方向也有所不同，如下表所示。

2.2.2.匯率的保值

在用運價指數(shù)期貨保值的過程中，同時要考慮匯率變動對保值的影響。以期貨盈虧1萬元、匯率在7.21元/USD和7.22元/USD變動為例，保值效果如下表所示：

從上述匯率變化對保值影響的推演可以看到，匯率變化對保值效果的影響相對較?。辉诒Ｖ抵芷谳^短、匯率波動較小的情況下，很可能會出現(xiàn)參與匯率保值的盈虧覆蓋不了手續(xù)費的尷尬局面。因此，各行業(yè)主體在匯率的保值上可視情況參與。

另外值得注意的是，船公司、無船承運人收到的訂艙貨款美金的保值，與此處“期貨合約人民幣計價、現(xiàn)貨艙位收美元”造成的保值匯兌損益存在差異：前者是對收到的美金貨款進行保值，后者是對集運指數(shù)（歐線）期貨的保值效果進行二次保值。

2.2.3.指數(shù)掛鉤協(xié)議的保值

在實際的定價中，部分集裝箱運價采取與運價指數(shù)掛鉤的方式進行定價，例如：20英尺集裝箱按照SCFI減去一定的折扣來作為結(jié)算價。

由于SCFI和SCFIS在編制上存在邏輯關(guān)系，SCFI相應(yīng)航線的運費變化對SCFIS的對應(yīng)航線指數(shù)變化具有先行參考作用，因此，在歐洲航線上按照與SCFI分航線指數(shù)掛鉤方式定價的現(xiàn)貨合約，可通過集運指數(shù)（歐線）期貨直接進行保值，而無需從貨值的角度來計算保值手數(shù)。

2.2.4.非基本港的保值

從“表4 YML歐洲航線報價”中可以發(fā)現(xiàn)，除五大基本港外，歐洲航線的目的港還包括了諸多其他國家的港口。但深入比較歐洲航線各個目的港的運價后不難發(fā)現(xiàn)：五大基本港的運費為所有港口運費中最為低廉的，這主要得益于五大港口的重要地位；而其他目的港的運價因吞吐量相對較低而運費相對高昂。五大基本港的運費是其他歐洲航線目的港運價的標尺，其運價追隨五大基本港的運價而起伏。

因此，在目的港為五大基本港外的其他港口時，也仍可以集運指數(shù)（歐線）期貨來進行保值；對于非基本港和基本港之間的價差：當價差較為穩(wěn)定時可以留作敞口、不做保值；當價差隨基本港運費波動較大時，可視情況按照貨值、指數(shù)掛鉤情況參與保值。

（文章來源：東海期貨）

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