周五夜間LME銅出現(xiàn)大幅拉升，單日漲幅7.51%，創(chuàng)下2009年以來最大單日漲幅，銅價上漲至8100美元/噸上方附近，受此影響滬銅高開高走觸及66000上方高位，并突破前期震蕩區(qū)間，銅價強勢反彈主要受到風險情緒釋放和宏觀預期擾動，低庫存格局成為價格向上彈性大的主要原因。

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宏觀預期反復，驅(qū)動銅價上漲

(資料圖片僅供參考)

市場對于宏觀交易邏輯主線是加息路徑緊張下流動性逐漸收緊，需求端逐漸走弱出現(xiàn)衰退邏輯。

而上周這條宏觀預期邏輯主線出現(xiàn)了一些擾動，從而也在一定程度上刺激了銅價。一個變化是國內(nèi)預期，由疫情政策可能的調(diào)整以及中德合作使得經(jīng)濟需求或有恢復預期，引發(fā)市場風險情緒回升；另一個變化是美聯(lián)儲議息會議落地，加息節(jié)奏后期將發(fā)生一些變化，而當前通脹依然較高，市場著眼于短期的加息力度放緩，通脹高位誘發(fā)對銅價的看漲情緒。

第一個預期變化中疫情政策調(diào)整或落空，而中德經(jīng)濟合作引發(fā)的需求回暖仍有待經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步觀察，主要還是歐洲地區(qū)制造業(yè)水平和需求情況能否出現(xiàn)企穩(wěn)趨勢。

第二個預期變化中，美聯(lián)儲在11月議息會議上期加息75個基點，聯(lián)邦基金利率上升至3.75-4.00%區(qū)間。鮑威爾暗示加息節(jié)奏或放緩，但利率高點將更高，且利率在高位停留的時間將更長，意味著利率拐點也遠未到來。美聯(lián)儲加息節(jié)奏由“大干快上”變成“小步慢跑”，一方面說明鮑威爾確實看到了一些大幅加息后帶來的流動性風險，另一方面利率上限的提高，說明其還是想通過收緊流動性手段去壓制當前仍處于高位的通脹。

整體來看，這次會議仍是偏鷹派的，后續(xù)加息預期仍會受到宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化的影響而成為市場博弈點。但周五非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示盡管就業(yè)數(shù)據(jù)略超預期，但環(huán)比下滑趨勢仍存，失業(yè)率有所提高，市場預期12月加息50BP的概率，并預期美元升值壓力緩解，通脹預期上行，驅(qū)動銅價出現(xiàn)大幅拉升。

兩個原本宏觀邏輯主線的擾動項持續(xù)性或存疑，全球經(jīng)濟下行速度尚未止跌企穩(wěn)，制造業(yè)水平仍在繼續(xù)下滑，難以從經(jīng)濟預期向好的角度持續(xù)推升銅價走高，后續(xù)仍需要歐洲地區(qū)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來進一步印證。另一個對于美聯(lián)儲加息改變節(jié)奏，市場交易了短期加息放緩的利好，但不足以形成長期加息緊張解除，流動性回歸的理論依據(jù)，我們認為盡管當前美國實際CPI具有韌性，但通脹預期繼續(xù)回落仍是主要運行方向，這將體現(xiàn)在持續(xù)壓制銅價估值水平上，抑制銅價上方空間。

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低庫存格局釋放價格彈性

在有色金屬中銅價漲幅明顯，我們認為是低庫存格局釋放了價格向上的彈性，10月以來，從產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實角度出發(fā)，銅價一直處在低庫存高升水的深度Back結(jié)構(gòu)里，月差在1000元/噸左右，是一個天然有利多頭的期限結(jié)構(gòu)。

而在近期的庫存變化中，經(jīng)歷了10月的國內(nèi)擠倉行情，國內(nèi)銅庫存重心小幅上移仍處低位，但保稅區(qū)庫存降至極低值水平大幅削弱了它充當全球銅“蓄水池”的功能，并且主要還是以保稅區(qū)庫存流入國內(nèi)進行補充為主，而LME亞洲倉庫向保稅區(qū)轉(zhuǎn)移也使得LME庫存在上周出現(xiàn)了注銷倉單增加，庫存加速減少的跡象。有了低庫存和去庫方向的配合，使得銅價具有了向上的彈性。

從供需平衡和庫存變化的角度看，我們認為后期供需基本面的發(fā)展仍不是朝著持續(xù)緊張的方向演繹，但在當前保稅區(qū)庫存未得到明顯補充的前提下累庫的時間節(jié)點延后，從近期高頻數(shù)據(jù)來看，高升水高銅價下游抵觸心理較強，而下游開工率10月環(huán)比下滑，整體消費同比難及去年，預計現(xiàn)貨成交端將邊際走弱；四季度國內(nèi)煉廠或進一步放量，新增產(chǎn)能釋放時間較為集中，持續(xù)關注供應端的增量情況。

當前國內(nèi)升水回落，但月差結(jié)構(gòu)支撐仍在，庫存有所累升，11月延續(xù)10月擠倉行情的幾率不大，但低庫存格局尚未扭轉(zhuǎn)，銅價拉升后區(qū)間將有所上抬?？碙ME銅價格從低位回升，尚未突破前期觸底反彈后的高點，中國進口銅需求走弱，LME現(xiàn)貨升水有所回落，關注LME重新交倉的時間節(jié)點。

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總結(jié)

我們認為此輪由預期變化對價格拉升持續(xù)性存疑，銅價已經(jīng)失去像2020年和2021年一樣大幅拉升的宏觀背景和現(xiàn)實基礎。宏觀層面上美聯(lián)儲加息放緩并不會成為預期反轉(zhuǎn)的邏輯，美國CPI依然具有韌性，但重心有所回落，通脹預期驅(qū)動銅價上漲的持續(xù)性不足；另外全球經(jīng)濟增速下探并未見底，需求預期改善或并不能改變衰退的擔憂。

基本面方面，供給增量預期沒有明顯改變，需求端表現(xiàn)一般，不過低庫存格局仍在延續(xù)，保稅區(qū)庫存“蓄水池”功能被大幅削弱，累庫時點延后使得當前的銅價交易重心被上抬，后期或需要看到基本面上的一些變化來確認產(chǎn)業(yè)端出現(xiàn)邊際的走弱，比如保稅區(qū)庫存重新累升，國內(nèi)升水回落，國內(nèi)外庫存的累升。

操作上建議不再追高，短期銅價或維持高位區(qū)間震蕩，但交易重心區(qū)間有所上抬，12合約賣CALL可考慮繼續(xù)持有一段時間，或短期根據(jù)Delta變化用期貨頭寸予以對沖；中長期來看宏觀交易邏輯仍在加息與衰退階段，商品在滯脹階段表現(xiàn)時間不會太長，謹慎對待價格繼續(xù)走高的空間。時間節(jié)點上建議關注當周美國CPI數(shù)據(jù)和市場預期交易情況，11月中下旬LME對俄金屬制裁討論結(jié)果和美國中期選舉等宏觀事件對預期影響。

（文章來源：美爾雅期貨）

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