去年年末以來(lái)，主要國(guó)際機(jī)構(gòu)和許多企業(yè)都對(duì)2023年中國(guó)的消費(fèi)復(fù)蘇充滿了樂(lè)觀預(yù)期。原因簡(jiǎn)單直接：一是中國(guó)人的日常生活開(kāi)始恢復(fù)常態(tài)，原本受到抑制的旅游、出行、聚餐、逛街、聽(tīng)音樂(lè)會(huì)等消費(fèi)勢(shì)必開(kāi)始反彈；另一個(gè)是中國(guó)居民存款大量增加，這部分新增存款中被認(rèn)為有數(shù)量可觀的“超額儲(chǔ)蓄”，也就是超出正常水平的儲(chǔ)蓄。

這些“超額儲(chǔ)蓄”如果轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用會(huì)非常可觀。一邊是可以正常消費(fèi)了，一邊是有“超額儲(chǔ)蓄”可以用于消費(fèi)，因此2023年消費(fèi)前景被看好。

(資料圖片)

類似的情景在美國(guó)就真實(shí)發(fā)生了。美國(guó)在2020~2021年曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)家庭儲(chǔ)蓄率驟增和銀行存款大量增加的情況，總共形成了大約2萬(wàn)多億美元的“超額儲(chǔ)蓄”。此后，這部分“超額儲(chǔ)蓄”支撐了美國(guó)消費(fèi)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。

因此，中國(guó)的“超額儲(chǔ)蓄”究竟有多少是一個(gè)具有宏觀重要性的問(wèn)題，更是一個(gè)具有重要政策含義的問(wèn)題。

不少機(jī)構(gòu)進(jìn)行了估算，大致采用以下方法：先是估算正常情況下銀行存款增長(zhǎng)的趨勢(shì)值，然后對(duì)這個(gè)趨勢(shì)值進(jìn)行一些必要的調(diào)整，例如有多少理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為了存款，有多少原本應(yīng)該用于購(gòu)房但最后沒(méi)有使用的資金變成了存款，經(jīng)過(guò)調(diào)整之后得到一個(gè)“正常儲(chǔ)蓄”額。實(shí)際儲(chǔ)蓄額多出“正常儲(chǔ)蓄”額的部分，就可以被認(rèn)為是“超額儲(chǔ)蓄”。由于做這些估算需要基于一些假設(shè)，因此各個(gè)機(jī)構(gòu)得到的數(shù)據(jù)存在差異。

我們也認(rèn)真思考了“超額儲(chǔ)蓄”的問(wèn)題。我們認(rèn)為估算“超額儲(chǔ)蓄”需要適當(dāng)參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，并從基本現(xiàn)象、基本概念和基本理論入手，才能夠得到更為合理的結(jié)論。

美國(guó)居民部門的“超額儲(chǔ)蓄”

圖1顯示了美國(guó)每個(gè)月的居民儲(chǔ)蓄和我們據(jù)此估算的美國(guó)居民“超額儲(chǔ)蓄”余額。美國(guó)居民儲(chǔ)蓄在2020年3月之前每個(gè)月大約是1000億美元上下并緩慢增長(zhǎng)。從2020年3月開(kāi)始一直到2021年8月，居民儲(chǔ)蓄明顯高于趨勢(shì)值，此后又開(kāi)始明顯低于趨勢(shì)值。

美國(guó)政府在2020~2021年期間對(duì)居民部門的巨額補(bǔ)貼帶來(lái)的居民部門可支配收入大幅增加，是形成“超額儲(chǔ)蓄”的直接和最主要原因。2020~2021年，美國(guó)政府曾先后三次大規(guī)模直接向居民部門發(fā)放補(bǔ)貼。

如圖2所示，雖然美國(guó)居民的工資收入在2020年初出現(xiàn)了大幅下降，但考慮了政府的轉(zhuǎn)移支付后，美國(guó)居民的可支配收入在2020~2021年出現(xiàn)了超常規(guī)的增長(zhǎng)，持續(xù)高于此前的趨勢(shì)水平。

政府補(bǔ)貼的節(jié)奏與強(qiáng)度與美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率變化高度一致。從圖3可以看出，這部分由政府補(bǔ)貼形成的超預(yù)期可支配收入中，有相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)化為了美國(guó)居民部門當(dāng)期的儲(chǔ)蓄。

對(duì)照美國(guó)的消費(fèi)數(shù)據(jù)看，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率的第一個(gè)高峰是可支配收入超預(yù)期增加和消費(fèi)因?yàn)橐咔樵虼蠓湛s共同作用的結(jié)果。但第二個(gè)和第三個(gè)儲(chǔ)蓄率高峰對(duì)應(yīng)的都是可支配收入超預(yù)期增長(zhǎng)和消費(fèi)處于回升時(shí)期。

這個(gè)證據(jù)說(shuō)明，收入的超預(yù)期變動(dòng)是“超額儲(chǔ)蓄”更直接和主要的原因。疫情對(duì)消費(fèi)的暫時(shí)抑制導(dǎo)致的被動(dòng)儲(chǔ)蓄也對(duì)超額儲(chǔ)蓄有貢獻(xiàn)，但并非必要條件。

從另一個(gè)角度看，財(cái)政補(bǔ)貼退潮后，美國(guó)居民部門的當(dāng)期儲(chǔ)蓄率快速下降，并開(kāi)始逐步消耗前期積累的存量超額儲(chǔ)蓄。如圖3所示，美國(guó)居民部門儲(chǔ)蓄率在2022年開(kāi)始快速下降并持續(xù)低于此前的常態(tài)水平。

同一時(shí)期，美國(guó)居民的不變價(jià)消費(fèi)支出一直維持在此前的趨勢(shì)水平，名義消費(fèi)則遠(yuǎn)高于趨勢(shì)水平（圖4）。

如圖5所示，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款與個(gè)人可支配收入的比重在前期積累超額儲(chǔ)蓄的階段快速增加；在儲(chǔ)蓄率下降的階段，存款與消費(fèi)的比重也開(kāi)始回落，但距離疫情之前的水平仍有一段距離。

因此，美國(guó)“超額儲(chǔ)蓄”的故事和邏輯比較簡(jiǎn)單：

美國(guó)政府在2020~2021年對(duì)居民部門巨額的轉(zhuǎn)移支付，導(dǎo)致了居民部門可支配收入在2020~2021年不降反增，結(jié)果是居民部門收入出現(xiàn)了超預(yù)期增長(zhǎng)。

居民部門并未將超預(yù)期收入一次性花掉，部分原因是因?yàn)樵谝欢〞r(shí)期消費(fèi)場(chǎng)景受限，更本質(zhì)的原因是居民的消費(fèi)行為還是具有“永久收入假說(shuō)”所預(yù)言的平滑消費(fèi)的特征，因此形成了2022年8月之前不斷積累“超額儲(chǔ)蓄”和2022年8月之后不斷消耗“超額儲(chǔ)蓄”的現(xiàn)象。

這一過(guò)程的結(jié)果是，美國(guó)實(shí)際居民消費(fèi)已經(jīng)完全回到了此前的趨勢(shì)甚至略有超過(guò)，但由于同時(shí)伴隨著高通脹，美國(guó)名義居民消費(fèi)已經(jīng)遠(yuǎn)高于此前的趨勢(shì)水平。

關(guān)于中國(guó)“超額儲(chǔ)蓄”討論的源起

自2022年以來(lái)，我國(guó)居民部門新增存款規(guī)?？焖僭黾?，顯著超過(guò)了過(guò)去十年的趨勢(shì)水平。如圖6所示，2022年我國(guó)新增住戶存款為17.9萬(wàn)億元，比2021年多出了8萬(wàn)億元。其中，新增住戶定期存款13.8萬(wàn)億元，比2021年多出了5.5萬(wàn)億元。2023年一季度，我國(guó)新增住戶存款高達(dá)9.9萬(wàn)億元，比去年同期增加了2.1萬(wàn)億元。

與居民定期存款大幅增加同時(shí)出現(xiàn)的是居民儲(chǔ)蓄率上升。如圖7所示，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率有明顯的季節(jié)效應(yīng)，能夠看出2022年居民儲(chǔ)蓄率明顯較高。2023年一季度我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率仍為38%，與2021~2022年同期基本持平，并顯著高于2014~2019年同期的均值水平。

許多觀點(diǎn)認(rèn)為，超規(guī)模增長(zhǎng)的存款和較高的儲(chǔ)蓄率都表明，居民部門在疫情期間積累了一定規(guī)模的“超額儲(chǔ)蓄”。當(dāng)然，不少分析也充分意識(shí)到了，存款并不能簡(jiǎn)單的對(duì)應(yīng)儲(chǔ)蓄，這里至少有三點(diǎn)原因：

第一，居民存款增加并不必然意味著居民的儲(chǔ)蓄增加。宏觀意義上的儲(chǔ)蓄是指收入減去消費(fèi)，對(duì)應(yīng)的是凈資產(chǎn)的增加，也就是資產(chǎn)減去負(fù)債的增加。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子是，一個(gè)家庭借了20萬(wàn)元的消費(fèi)貸，花了5萬(wàn)元，尚未花掉的15萬(wàn)元暫時(shí)存在銀行。從統(tǒng)計(jì)上說(shuō)，這個(gè)家庭的存款增加了15萬(wàn)元。從實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義上說(shuō)，這個(gè)家庭其實(shí)是凈欠銀行5萬(wàn)元還要加上利息，儲(chǔ)蓄是下降的。

第二，存款只是居民金融資產(chǎn)的一部分，金融資產(chǎn)配置的調(diào)整會(huì)引發(fā)存款數(shù)量的變化。2022年下半年以來(lái)，有比較明顯的跡象顯示，過(guò)去投向理財(cái)產(chǎn)品的部分資金重新轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行存款。

根據(jù)人民銀行一季度新聞發(fā)布會(huì)透露的信息：3月末，資管產(chǎn)品直接匯總的資產(chǎn)合計(jì)94.7萬(wàn)億元，較年初減少了1.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)-1.7%，較上年同期低8.1個(gè)百分點(diǎn)。

這句話里翻譯過(guò)來(lái)就是，今年3月末理財(cái)產(chǎn)品余額比2022年3月末下降了1.6萬(wàn)億元，而2022年3月末比2021年3月末上升了5.8萬(wàn)億元。理財(cái)產(chǎn)品由增長(zhǎng)變?yōu)橄陆担罹嗑陀?.4萬(wàn)億元之巨。這些錢有一部分轉(zhuǎn)化為存款，就會(huì)導(dǎo)致存款的超常規(guī)增長(zhǎng)。

第三，購(gòu)房等大宗支出的下降也會(huì)機(jī)械地導(dǎo)致居民存款上升。2022年1~9月，我國(guó)商品房住宅銷售額比去年同期少了3.5萬(wàn)億元。這在量級(jí)上與居民新增存款的變化大致相等。從宏觀角度說(shuō)，這是原本應(yīng)該以支出的形式配置到房產(chǎn)上的部分資金轉(zhuǎn)而變成了居民的儲(chǔ)蓄存款。

正是因?yàn)樯鲜鲈?，各類市?chǎng)分析在測(cè)算我國(guó)“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模時(shí)，都根據(jù)一定的假設(shè)將上述可能導(dǎo)致存款增加，但并非儲(chǔ)蓄增加的因素剔除了。

在剔除這些因素之后，市場(chǎng)上一般認(rèn)為我國(guó)“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模沒(méi)有8萬(wàn)億元那么多，而是在1萬(wàn)億~3萬(wàn)億元之間。這部分儲(chǔ)蓄如果能夠在1~2年內(nèi)轉(zhuǎn)化為實(shí)際消費(fèi)，對(duì)我國(guó)內(nèi)需和增長(zhǎng)的提振作用不容忽視。

但問(wèn)題是，這個(gè)估算真的準(zhǔn)確嗎？

居民部門并沒(méi)有“超額儲(chǔ)蓄”

結(jié)合美國(guó)居民部門的經(jīng)歷，我們的觀點(diǎn)是：中國(guó)居民部門可能并沒(méi)有“超額儲(chǔ)蓄”，因?yàn)榛静痪邆湫纬伞俺~儲(chǔ)蓄”的條件。

形成這一猜想的最主要原因是，2022年我國(guó)居民部門可支配收入并沒(méi)有出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。如圖8所示，2020~2022年，我國(guó)居民可支配收入仍保持了一定的增長(zhǎng)，但相比于2019年以前的趨勢(shì)值而言，2022年可支配收入還要略低于趨勢(shì)值。如前所述，美國(guó)居民部門形成“超額儲(chǔ)蓄”的主要因素是超預(yù)期的收入增加。沒(méi)有超額的收入，很難想象“超額儲(chǔ)蓄”會(huì)從哪來(lái)。

即使我國(guó)存在由于居民消費(fèi)支出場(chǎng)景受到限制而引起的“被動(dòng)儲(chǔ)蓄”，也并非“超額儲(chǔ)蓄”。這里有幾點(diǎn)原因：

第一，并沒(méi)有在宏觀層面觀察到由消費(fèi)場(chǎng)景受限引發(fā)的替代效應(yīng)。如果僅僅是因?yàn)橄M(fèi)場(chǎng)景受限導(dǎo)致部分消費(fèi)下降，如接觸性服務(wù)業(yè)，根據(jù)國(guó)外“宅經(jīng)濟(jì)”的經(jīng)驗(yàn)，商品消費(fèi)這些不太受消費(fèi)場(chǎng)景影響的支出應(yīng)該出現(xiàn)更高的增長(zhǎng)才更合理。

雖然在一些城市和一些人群中確實(shí)可以觀察到這種替代效應(yīng)，比如買高檔自行車通勤和鍛煉身體的人明顯多了，但在整個(gè)宏觀層面我國(guó)商品消費(fèi)并沒(méi)有表現(xiàn)得更加強(qiáng)勁，商品消費(fèi)的趨勢(shì)和服務(wù)消費(fèi)一致，只是受影響程度略低而已。這說(shuō)明消費(fèi)增長(zhǎng)較慢不主要是甚至可能不是由消費(fèi)場(chǎng)景受限所致。

第二，消費(fèi)的節(jié)奏與消費(fèi)場(chǎng)景受限的節(jié)奏也并無(wú)較好對(duì)應(yīng)。2022年一季度和三季度，國(guó)內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景受限的情況并不多，二季度和四季度消費(fèi)場(chǎng)景受限的情況要多一些。如果存在“被動(dòng)儲(chǔ)蓄”導(dǎo)致“超額儲(chǔ)蓄”的情況，一旦消費(fèi)場(chǎng)景受限的情況有所改善，應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)消費(fèi)率大幅提升，儲(chǔ)蓄率明顯下降的情況，但這個(gè)情況并沒(méi)有得到數(shù)據(jù)的支持。

2023年一季度的數(shù)據(jù)更加證實(shí)了這一點(diǎn)，消費(fèi)確實(shí)發(fā)生同比大幅增長(zhǎng)，但儲(chǔ)蓄率仍然維持高位。這說(shuō)明，2023年一季度消費(fèi)的增長(zhǎng)主要不是因?yàn)榫用窀敢庀M(fèi)或者更敢消費(fèi)引起，而是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)性增長(zhǎng)，居民收入有所提高。

第三，“被動(dòng)儲(chǔ)蓄”如果存在也應(yīng)該僅是一個(gè)較短時(shí)間尺度的宏觀現(xiàn)象。為了說(shuō)明問(wèn)題，做一個(gè)比較遠(yuǎn)離實(shí)際的思想實(shí)驗(yàn)：一個(gè)人每個(gè)月都要去外地聽(tīng)一次音樂(lè)會(huì)，每個(gè)月為此花費(fèi)5000元。因?yàn)榕R時(shí)有兩個(gè)月無(wú)法聽(tīng)音樂(lè)會(huì)，那這個(gè)人本來(lái)該消費(fèi)的1萬(wàn)元沒(méi)有花出去，所以變成了1萬(wàn)元的“被動(dòng)儲(chǔ)蓄”。如果按照這個(gè)邏輯線性外推：三年無(wú)法聽(tīng)音樂(lè)會(huì)，那就會(huì)有18萬(wàn)元的“被動(dòng)儲(chǔ)蓄”；三十年無(wú)法聽(tīng)音樂(lè)會(huì)，那就會(huì)有180萬(wàn)元。

很明顯，這樣的線性外推并不合理，如果未來(lái)30年都不能再聽(tīng)音樂(lè)會(huì)了，這個(gè)人的消費(fèi)習(xí)慣肯定會(huì)調(diào)整，不可能把沒(méi)花的錢簡(jiǎn)單存下來(lái)。

也可以反過(guò)來(lái)想，過(guò)去幾十年中國(guó)人的消費(fèi)場(chǎng)景比改革開(kāi)放前要豐富得多，中國(guó)儲(chǔ)蓄率因?yàn)橄M(fèi)場(chǎng)景的增加而下降了嗎？并沒(méi)有。我們的觀點(diǎn)是，消費(fèi)場(chǎng)景受限導(dǎo)致“被動(dòng)儲(chǔ)蓄”的說(shuō)法在幾個(gè)月的時(shí)間尺度內(nèi)有可能是存在的，但如果已經(jīng)持續(xù)了幾個(gè)季度或者幾年，這樣的“被動(dòng)儲(chǔ)蓄”可能早就不再是被動(dòng)的了。

基于上面的討論，我們認(rèn)為中國(guó)儲(chǔ)蓄率上升是事實(shí)，但不能認(rèn)為這些儲(chǔ)蓄是“超額儲(chǔ)蓄”。換言之，不能認(rèn)為這些儲(chǔ)蓄會(huì)很快轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，儲(chǔ)蓄率會(huì)較快回落。儲(chǔ)蓄率上升是中國(guó)居民消費(fèi)-儲(chǔ)蓄行為在過(guò)去幾年發(fā)生了比較顯著變化的結(jié)果。

（作者供職于中國(guó)金融四十人研究院）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“中國(guó)金融四十人論壇”。

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