摘要

當(dāng)前PTA相對強的走勢，是在供給端存在持續(xù)收縮預(yù)期的基礎(chǔ)上，基于當(dāng)前并不高的絕對價格，供需雙方共同作用的結(jié)果。短期之內(nèi)供給端的緊張格局預(yù)期難以消除，這對PTA價格構(gòu)成了較強的支撐，預(yù)期將在一段時間內(nèi)維持偏強態(tài)勢；但是一旦價格進一步走高，或可能引發(fā)下游需求端更強的負(fù)反饋，帶來價格上方更強的阻力。因此，PTA價格繼續(xù)大幅上漲的可能性是很低的，短期突破式的上行或?qū)硪恍┛张涞臋C會。

上周，在海外銀行危機不斷發(fā)酵的背景下，全球?qū)λネ祟A(yù)期的不斷強化導(dǎo)致國際油價大幅下跌，帶來整個能化板塊的弱勢下行。然而這個過程中PTA主力合約卻一枝獨秀，在原油下跌的過程中走勢堅挺，并在周五原油企穩(wěn)后大幅反彈，本周一更是一度觸及漲停，完全收回上周跌幅。如此強勢的表現(xiàn)令人不禁想起一年前PTA二季度的瘋狂行情。2022年，也正是3月中下旬開始，PTA價格開始一路走強，一路突破至7500元/噸。今年歷史會重演嗎？

(資料圖)

圖1 2022-2023年P(guān)TA走勢

數(shù)據(jù)來源：鄭州商品交易所中糧期貨研究院

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相對的高和絕對的低

當(dāng)前PTA的價格走到什么位置了？按照傳統(tǒng)的成本+加工費定價模式，考察從原油到PTA全流程的加工費，已經(jīng)達到了疫情以來的最高水平，并且上漲態(tài)勢似乎尚未終結(jié)。

圖2 PTA-Brent全流程加工費(元/噸)

數(shù)據(jù)來源：Wind CCF 中糧期貨研究院

然而放眼更長的時間周期來看，PTA乃至整個聚酯產(chǎn)業(yè)鏈在疫情以來的周期中則并沒有表現(xiàn)出與其價格走勢相匹配的利潤水平。三年來，PTA的價格盡管也出現(xiàn)過短期的沖高或下跌，但整體價格基本跟隨油價波動；在這一過程中，產(chǎn)業(yè)鏈的加工利潤卻持續(xù)低位徘徊，整體波動幅度很小。

圖3 2011-2021年聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤格局(元/噸)

數(shù)據(jù)來源：Wind 中糧期貨研究院

對于PTA這樣的長流程化工品而言，不能只看單一品種的利潤，而應(yīng)當(dāng)從全產(chǎn)業(yè)鏈視角進行分析，先看整個產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤，再從上下游供需角度來考慮不同環(huán)節(jié)利潤的分布。而產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤的擴張，主要取決于下游能夠接受什么樣的上游原料價格。對于下游采購方而言，未必會關(guān)注上游原料的利潤，關(guān)注的其實是原料的絕對價格和未來的上漲預(yù)期。

因此，在當(dāng)前的格局下，也許我們應(yīng)當(dāng)暫時放棄傳統(tǒng)的“成本+加工費”研究模式，以絕對價格作為探討PTA能否繼續(xù)上漲的錨定。此前PTA-原油全流程加工費的走擴，是因為油價下跌后PX-PTA并未跟跌；那么即使油價漲回來，PX-PTA也同樣未必會跟漲。

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薛定諤的需求

自從疫情影響逐漸減弱以來，對終端需求復(fù)蘇的預(yù)期就構(gòu)成了整個商品市場的提振，PTA自然也不例外。但是春節(jié)之后，隨著一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)的不及預(yù)期，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇力度的懷疑導(dǎo)致商品市場價格轉(zhuǎn)向下行。在這個過程中，PTA的走勢無疑是偏強的，整體維持了5400-5800元/噸的窄幅震蕩格局，似乎說明市場對PTA需求的預(yù)期并不差。

從終端數(shù)據(jù)來看，目前紡織下游的運行情況仍處于季節(jié)性恢復(fù)的進程中，各項數(shù)據(jù)較之春節(jié)期間均有顯著上行。然而縱向?qū)Ρ瓤梢钥吹?，在全球衰退和海外替代的背景下，出口需求的走弱對聚酯下游需求的壓力還是較為明顯的，而國內(nèi)需求目前大多處于觀望等待期，難以帶來顯著提振。這樣整體來看，后疫情時代的第一個旺季，紡織業(yè)的需求仍然不宜過度樂觀，而微觀數(shù)據(jù)也證明了這一點。

圖4 江浙織造新訂單指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：CCF 中糧期貨研究院

但是另一方面，在經(jīng)歷了去年四季度的主動去庫之后，整體下游環(huán)節(jié)的庫存水平目前仍處于一個相對偏低的位置。這時聚酯工廠和下游織造端對庫存節(jié)奏的把控就可以相對靈活，在原料上漲、滌絲效益變差的時候下游備貨增加，刺激滌絲價格上漲以維持利潤；而在原料上漲受阻或滌絲價格過高時下游則適當(dāng)放緩備貨節(jié)奏，延緩上下游漲勢。

圖5 江浙織造備貨庫存(天)

數(shù)據(jù)來源：CCF

因此，目前聚酯下游的需求情況其實處于絕對的“好”與“不好”之間，表現(xiàn)出一種“待價而購”的態(tài)勢。這種情況下，PTA可能在原油走弱的情況下維持一個很好的加工費水平；但是如果要進一步打開上漲空間的話，可能會遇到更大的負(fù)反饋阻力。

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PTA到底缺不缺？

那么問題歸根結(jié)底還是回到了PTA自身的供需面上。PTA的價格結(jié)構(gòu)正在重新走陡，基差回到100元/噸上方，而5-9價差則擴大到300元/噸以上，這樣的期限結(jié)構(gòu)一般說明了PTA的供需呈現(xiàn)相對偏緊的狀態(tài)。那么現(xiàn)在的PTA到底缺不缺？從靜態(tài)的角度來看，當(dāng)前PTA的社會庫存較之去年3-4季度的低點已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)；而此前年初PTA經(jīng)歷了大幅累庫，兩個月合計累庫近100萬噸。所以從總量來看PTA可以說并不缺。雖然短期的港口流通現(xiàn)貨處于偏低位置，但是對于當(dāng)前的PTA市場而言，并不是難以緩解的問題。

那么現(xiàn)在PTA近端價格為何如此強勢？從原理上來看，供需對價格的影響主要體現(xiàn)在價格上漲會刺激供給的回升或需求的下降。那么價格的持續(xù)上漲，就表明市場認(rèn)為當(dāng)前價格不足以刺激供需的變化，即不能刺激更多的供給或者對需求產(chǎn)生更強的抑制。關(guān)于需求的問題上文已經(jīng)有所闡述，主要是因為當(dāng)前的絕對價格仍然不高，如果進一步上漲的話這一邏輯可能會被打破。

供給端的問題，本質(zhì)上仍然來自成品油對于芳烴原料的爭奪。2022年P(guān)X-PTA大幅走強的背后是歐美成品油缺口帶來的美亞芳烴套利，今年這一邏輯似乎仍然存在。但是毫無疑問，今年海外的需求缺口較之去年應(yīng)當(dāng)是邊際走弱的，為何能夠撐起目前PTA似乎更強的走勢？考慮今年較之去年的邊際變量的話，增量的成品油需求無疑來自國內(nèi)。疫情周期以來，可以看到國內(nèi)柴油的產(chǎn)量與PX開工呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而3-6月正是國內(nèi)柴油需求的旺季。在預(yù)期二季度柴油生產(chǎn)出現(xiàn)季節(jié)性增加的情況下，PX的國產(chǎn)供應(yīng)可能將被迫出現(xiàn)持續(xù)收縮的走勢，這可能才是當(dāng)前PX-PTA強勢背后的核心因素。

圖6 我國柴油與PX負(fù)荷

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù) CCF 中糧期貨研究院

綜上所述，當(dāng)前PTA相對強的走勢，是在供給端存在持續(xù)收縮預(yù)期的基礎(chǔ)上，基于當(dāng)前并不高的絕對價格，供需雙方共同作用的結(jié)果。短期之內(nèi)供給端的緊張格局預(yù)期難以消除，這對PTA價格構(gòu)成了較強的支撐，預(yù)期將在一段時間內(nèi)維持偏強態(tài)勢；但是一旦價格進一步走高，或可能引發(fā)下游需求端更強的負(fù)反饋，帶來價格上方更強的阻力。因此，即使國際油價從低位重新上漲，PTA價格繼續(xù)大幅上漲的可能性是很低的，短期突破式的上行或?qū)硪恍┛张涞臋C會。

（文章來源：中糧期貨）

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