2023年，“經(jīng)濟增長成色”既是政策之錨，也是貴金屬和有色金屬定價之關(guān)鍵。我們預計，2023年的白銀行情啟動或早于黃金，風險點在于美國通脹回落不及預期、美聯(lián)儲政策反復以及美債流動性強弱。銅價將表現(xiàn)為趨勢弱化下的重心下移，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會。國內(nèi)鋁價存在下跌壓力，套利可關(guān)注上半年的內(nèi)外正套頭寸。此外，隨著國外冶煉復產(chǎn)及中國出口增加，國外鉛庫存觸底回升，預計國內(nèi)外鉛比價有回升空間。同時，預計2023年鋅礦與鋅錠均有一定程度的累庫，鋅價將振蕩下行。

(資料圖片)

貴金屬以美債為錨市場轉(zhuǎn)機將至

2022年，貴金屬的主要矛盾是美聯(lián)儲快速加息，貴金屬年內(nèi)振蕩偏弱。整體分為四個階段：第一階段是1—2月，隨著美聯(lián)儲加息預期持續(xù)升溫，貴金屬價格承壓寬幅振蕩。第二節(jié)階段是2月底—4月底，隨著俄烏發(fā)生沖突，貴金屬價格在強烈的避險情緒支撐下大幅走高，外盤黃金上探2070美元/盎司，創(chuàng)下歷史次高價位。第三階段是5月，美聯(lián)儲開始大幅加息，金銀價格在流動性收緊的壓力下持續(xù)走弱。其中，金價下探至1614美元/盎司年內(nèi)低點。第四階段是11月FOMC會議之后，市場開始預期美聯(lián)儲將放緩加息節(jié)奏，在宏觀壓力放緩的背景下，貴金屬價格出現(xiàn)大幅反彈。其中，白銀受投機屬性和庫存回落等因素支撐，自低點價格上漲超20%。

2023年，以十年期美債收益率為錨，貴金屬有望迎來轉(zhuǎn)機。如果從“長短利率=短端利率+期限結(jié)構(gòu)”的邏輯推演，考慮到美聯(lián)儲加息節(jié)奏將放緩，且美債流動性不佳掣肘緊縮空間，短端利率下行是大趨勢。然而，在流動性緊縮負反饋背景下，2023年美國經(jīng)濟面臨下行壓力，期限結(jié)構(gòu)預計持續(xù)走差，十年期美債收益率很可能頂點已過。

2023年，受現(xiàn)貨和宏觀共振的影響，白銀有望出現(xiàn)超額收益?，F(xiàn)貨方面，一是消費存在亮點，既有印度高經(jīng)濟景氣度的階段性利好(未來1—2年)，又有光伏新動能的持續(xù)提振(中長期)；二是供應保持穩(wěn)定，長期供應增速均值在零附近；三是全球白銀顯性庫存共計減少1.2萬噸，下降幅度為20%，現(xiàn)貨端支撐逐漸顯現(xiàn)。宏觀方面，美聯(lián)儲政策緊縮見頂，宏觀對白銀的掣肘減少。另外，考慮到金銀比持續(xù)處于偏高水平，預計后市還有回落空間。

2023年，在政策緊縮頂點過后的周期中，持續(xù)看好黃金的配置價值，但節(jié)奏上一季度可能反復。主要考慮到當前黃金反彈有提前反映美聯(lián)儲加息放緩預期的可能，疊加一季度通脹保持高位，且美聯(lián)儲停止加息的節(jié)點大概率要等到二季度前后，一季度黃金走勢可能偏弱。后續(xù)隨著國外宏觀組合轉(zhuǎn)為“衰退與寬松”，黃金上漲可能更加流暢。因此，建議關(guān)注一季度至二季度上旬的左側(cè)配置機會，COMEX黃金核心價格區(qū)間預計在1700—2000美元/盎司，滬金主力合約核心價格區(qū)間預計在390—435元/克。

我們預計，2023年的白銀行情啟動或早于黃金。白銀除宏觀因素擾動外，還有庫存持續(xù)去化的基本面支撐，且白銀投機屬性偏強，趨勢性行情的出現(xiàn)通常比黃金波動更大，行情持續(xù)時間也更短。如果左側(cè)配置白銀，建議時間節(jié)點靠前一些。COMEX白銀核心價格區(qū)間預計在21—28.8美元/盎司，滬銀主力合約核心價格區(qū)間預計在4750—6000元/千克。不過，由于白銀工業(yè)屬性偏強，如果下半年全球經(jīng)濟增速顯著放緩，價格回落可能超預期。后市的風險點主要是美國通脹回落不及預期、美聯(lián)儲政策反復以及美債流動性強弱。

銅內(nèi)外合力有限趨勢行情難現(xiàn)

從宏觀面分析，2023年，國內(nèi)外經(jīng)濟驅(qū)動較難形成合力。2022年，我們提出，“2022年流動性拐點下，經(jīng)濟驅(qū)動亦減弱”。延續(xù)來看，2023年，“經(jīng)濟增長成色”既是政策之錨，也是定價之關(guān)鍵。然而，中美經(jīng)濟增長較難形成合力，全球定價的品種單邊趨勢有所削弱，節(jié)奏上將經(jīng)歷兩個階段：第一個階段，2023年年初，預計在高通脹背景下市場仍存在尾部風險，面臨高利率、低增長的宏觀壓力。第二個階段，轉(zhuǎn)機最快有望在2023年二季度見到，在這一階段中，國外經(jīng)濟主線大概率從“通脹”轉(zhuǎn)為“衰退”，對應的政策路徑是從“緊縮”轉(zhuǎn)為“寬松”。國內(nèi)經(jīng)濟則將在“外需放緩”“內(nèi)需走強”的節(jié)奏中實現(xiàn)弱復蘇。宏觀層面對市場的壓力會逐步減弱，但國內(nèi)經(jīng)濟復蘇將面臨海外局勢多變的影響。

從基本面分析，預計2023年銅市供需伴隨著階段性緊缺，隨后將逐步走向平衡。2023年，預計全球銅消費增加2%，以2021年為基數(shù)，連續(xù)兩年平均增加0.8%，仍未回到潛在增速。全球精銅產(chǎn)量增加主要依賴粗煉表現(xiàn)，粗煉產(chǎn)能投放貢獻55萬噸增量，相對精礦增長5%，但仍有不足。2023年，供需方面存在兩個關(guān)鍵變量。第一，消費方面是新動能“逆風”。新動能板塊或因產(chǎn)業(yè)利潤失衡、隱性成本等影響因素，降低用銅量17.92萬噸，拖累銅消費0.7%。第二，供應方面存在結(jié)構(gòu)錯位。銅礦與冶煉產(chǎn)能投放周期錯位，對銅元素(銅礦—終端消費)平衡形成擾動。2023年冶煉仍有瓶頸，2024—2025年冶煉產(chǎn)能或增加4%，將緩解銅礦與終端-1%的供需矛盾。

從價格方面分析，我們認為，銅價單邊將表現(xiàn)為趨勢弱化下的重心下移，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會。2023年，無論是宏觀面還是產(chǎn)業(yè)面不確定性均較大，合力有限，趨勢難現(xiàn)。從長周期偏宏觀的角度來看，利率周期錯位是主要原因。2023年，中美利率周期錯位削弱銅價單邊趨勢機會，且美國利率向下彈性強于國內(nèi)向上彈性，其間或出現(xiàn)階段性共振。從銅礦與終端消費增速匹配的歷史角度來看，2023年銅礦增加5%，終端消費增加2%，歷史中偏過剩。2024—2025年，銅礦增加2%。平衡結(jié)果是假設(shè)精銅過剩1%(26萬噸)，全球銅顯性庫存最高至60萬噸，低于歷史平均水平85萬噸，庫消比至9天，全球近年來平均值在12天，且累庫幅度可能不及預期。

圖為銅庫存水平在歷史低分位

總體來看，需求彈性有限仍對銅價上行形成掣肘，2023年銅價重心面臨下移風險，整體呈現(xiàn)振蕩格局，且2023年銅價高于2022年上半年、低于2022年三季度區(qū)間的概率不大。預計倫銅核心波動區(qū)間在6500—9000美元/噸，低點可至6000美元/噸，均價在7400美元/噸；滬銅主力合約核心波動區(qū)間在52000—70000元/噸，低點可至50000元/噸，均價在63000元/噸。

考慮到單邊策略面臨較大不確定性，我們建議，2023年重點關(guān)注結(jié)構(gòu)機會。跨市方面，建議重點關(guān)注跨市反套機會。2023年，中美經(jīng)濟錯位，中國經(jīng)濟逐步修復，美國經(jīng)濟下行壓力加大，匯率比預計繼續(xù)走高。季節(jié)性方面，國內(nèi)外季節(jié)性平衡出現(xiàn)差異，2023年一季度國內(nèi)季節(jié)性累庫，銅供應過剩幅度較大，但二季度至四季度國內(nèi)供需平衡明顯強于國外，適合反套策略配置，但同時需要注意匯率風險。跨期方面，建議關(guān)注單邊市場階段性正套機會。月差結(jié)構(gòu)與季度平衡相關(guān)，且季度短缺或過剩高于20萬噸，將對基差變動構(gòu)成較強擾動。考慮到2023年二季度至四季度國內(nèi)現(xiàn)貨供應偏緊，供應節(jié)奏對進口到貨量有一定依賴性，預計階段性正套策略存在配置機會。

鋁壓力逐漸凸顯價格中樞下移

2023年，鋁市主線邏輯是供需過剩的確定性較大，鋁價存在下行壓力，價格中樞下移。

從供需端看，2023年全球鋁供應過剩概率較大。一方面，在中性預期下，2023年，全球鋁生產(chǎn)增量在150萬噸附近。其中，國內(nèi)貢獻增量約120萬噸。我們認為，云南的水電和新增電力足以支持至少50萬噸的產(chǎn)能恢復，加之新增產(chǎn)能和復產(chǎn)投放，預期2023年年底鋁運行產(chǎn)能在4250萬噸附近。國外方面，歐洲部分生產(chǎn)虧損、俄羅斯生產(chǎn)的不確定性等都將導致鋁增量不及預期，我們下調(diào)增量后，預期可兌現(xiàn)的鋁增量在30萬噸附近。另一方面，在中性預期下，2023年，國內(nèi)鋁消費增量預期在50萬噸附近，國外鋁消費增速預期在1%附近。國內(nèi)因地產(chǎn)端政策頻出，需求具備超預期的條件。2021年8月以來，因資金緊張導致的地產(chǎn)停工項目涉及的鋁需求初步估計在100萬噸附近，若停工項目啟動時間早于年中，那么國內(nèi)鋁消費有超預期的可能。因此，預計2023年全球鋁供應過剩，而過剩幅度取決于消費恢復力度。在中性預期下，全球鋁過剩約84萬噸，如果國內(nèi)地產(chǎn)需求恢復早于預期，那么全球鋁供應過?？赡芙抵?0萬噸附近，但總體來說2023年鋁供應大概率處于過剩但幅度不大的狀態(tài)。

從成本端看，2023年，鋁生產(chǎn)成本有下降的動力，暫時看不到上漲驅(qū)動。首先，主要原材料都表現(xiàn)為過剩格局，但當前電煤下跌壓力最大，一方面因為電煤市場呈供應過剩格局，另一方面因為電煤的絕對價格過高。其次，炭塊整體下跌壓力不大，主要原因是成本端略有支持。炭塊價格的下跌壓力主要來自原油價格下跌帶來的石油焦價格下滑，但中硫焦的缺口很可能會導致石油焦的跌幅小于原油，中性預期該部分帶來的鋁成本在500元/噸附近。最后，氧化鋁方面，雖然氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)過剩，但因過剩量不大，且鋁土礦市場依舊存在印尼禁礦帶來的礦石供需缺口問題，預期氧化鋁價格較難看到明顯下降，大概率維持當前水平或者稍高于當前水平。

總體來看，2023年，國內(nèi)鋁價存在下跌壓力，大概率在17000—19500元/噸區(qū)間運行，無明顯的上漲驅(qū)動；國外鋁價預期在2250—2600美元/噸區(qū)間運行。策略上，年內(nèi)關(guān)注單邊空頭頭寸，套利可關(guān)注上半年的內(nèi)外正套頭寸。

表為鋁全球供需預期

鉛過剩預期扭轉(zhuǎn)波動重心抬升

2023年，鉛市或維持供需平衡狀態(tài)，如果國外冶煉復產(chǎn)延遲兌現(xiàn)，那么鉛市或向小幅短缺轉(zhuǎn)變，鉛價高位波動的可能性將加大。

從鉛精礦來看，預計2023年鉛精礦市場供應持續(xù)偏緊，通過進口流入國內(nèi)的鉛精礦也隨之減少，全球精礦市場去庫1萬噸。在2023年礦端不會轉(zhuǎn)寬松的預期下，分配到冶煉的加工利潤也將有限。

從鉛市來看，2023年全球鉛市供需或維持平衡狀態(tài)。供應方面，預期國外精鉛增長1.1%(8萬噸)至731萬噸，國內(nèi)精鉛產(chǎn)量增長0.6%至527萬噸。國外因能源成本造成減產(chǎn)的產(chǎn)能將面臨重啟可能，同時德國Ecobat Stolberg項目有復產(chǎn)預期。國內(nèi)原生鉛新增產(chǎn)能未必能悉數(shù)釋放，保守估計國內(nèi)僅小幅增加2萬噸至288萬噸，再生鉛持穩(wěn)。需求方面，預期2023年國外鉛消費微增0.3%達739萬噸，國內(nèi)鉛消費增速降至0.5%。2023年，對美國經(jīng)濟衰退的擔憂，以及傳統(tǒng)燃油車受“缺芯”問題的困擾，將使市場邊際增量需依靠新能源汽車啟動電池消費。國內(nèi)鉛消費增量同樣主要來源于新能源汽車。因此，國外因能源成本造成減產(chǎn)的部分產(chǎn)能將恢復，歐洲煉廠大概率重啟，而需求端維持弱勢增長。從運行節(jié)奏來看，2023年一季度或二季度早期，國外短缺仍需通過我國出口來彌補。對于二季度，如果冶煉端復產(chǎn)符合預期，那么鉛市將開始步入累庫節(jié)奏。下半年，市場預計將維持去庫節(jié)奏。

總體來看，2023年鉛市或維持供需平衡，即國內(nèi)去庫2萬噸，國外則累庫2萬噸。在經(jīng)歷近兩年的深度去庫后，鉛不再是過剩預期的品種，預計現(xiàn)貨貼水也將收窄。如果海外冶煉復產(chǎn)延遲兌現(xiàn)，那么鉛市將向小幅短缺轉(zhuǎn)變，鉛價高位波動性將加大，波動底部也將抬升，預計滬鉛主要波動區(qū)間在14600—16300元/噸，海外倫鉛波動區(qū)間在1900—2300美元/噸。策略上，隨著國外冶煉復產(chǎn)及中國出口增加，國外鉛庫存觸底回升，預計鉛內(nèi)外比價有回升空間，屆時可嘗試跨市反套，市場或朝著更有利于進口礦的方向發(fā)展，預計內(nèi)外鉛比價波動區(qū)間在7.2—8.0點。

鋅原料供應寬松需求持續(xù)向好

回顧2022年，鋅表現(xiàn)出較為嚴重的分化與矛盾：現(xiàn)貨市場一邊去庫，期貨市場一邊振蕩走低。自3月起，在俄烏沖突的影響下，國外能源價格大幅攀升，市場擔憂海外鋅冶煉減產(chǎn)擴大，鋅價強勁推高觸及年內(nèi)高點4896美元/噸。隨后國內(nèi)發(fā)生疫情，消費復蘇被打斷，鋅價開啟了盤旋走低行情，跌至2800—3000美元/噸一線。

展望2023年，供應方面，2022年積累的44萬噸鋅礦過剩，加上2023年保守估計的29萬噸鋅礦增量，較為寬松的原料環(huán)境對應的是較高的TC，礦山端向冶煉讓利的傳導較為確定。2023年，在假設(shè)鋅精礦加工費繼續(xù)讓利的前提下，冶煉復產(chǎn)和提產(chǎn)的意愿較大，除歐洲地區(qū)產(chǎn)量同比或有15萬噸的復產(chǎn)，我國冶煉復產(chǎn)將達到40萬噸。

需求方面，從國內(nèi)來看，因為政策面對地產(chǎn)的扶持力度逐步增加，所以我們對地產(chǎn)的預期傾向于樂觀，所對應的地產(chǎn)拉動鋅需求幅度為1.5%—2%。此外，逆周期穩(wěn)定工具在經(jīng)濟恢復之際不會被重用，并且擴大支出的難度較大，所以對基建增速預期較為中性，預計2023年基建投資增速保持在5%—8%，對鋅需求拉動幅度在1%—2%。從國外來看，通過對房屋、營建、汽車等終端的觀察，我們發(fā)現(xiàn)，國外一些需求已經(jīng)開始下滑，諸如地產(chǎn)、營建等領(lǐng)域，但汽車行業(yè)處于尚未下滑的階段。反觀國外鍍鋅需求，2022年鍍鋅需求下滑3.3%，而初級工業(yè)品生產(chǎn)(鍍鋅產(chǎn)量)下滑5%，顯示終端需求韌性強于初級生產(chǎn)。我們對海外需求預期傾向于樂觀，假設(shè)海外需求不再繼續(xù)下滑，即增速為零。

綜合以上分析，預計2023年鋅礦(23萬噸)與鋅錠(27萬噸)均有一定程度的累庫，鋅價將振蕩下行；預計倫鋅核心運行區(qū)域在2500—3400美元/噸；預計滬鋅核心運行區(qū)間在18000—26000元/噸。結(jié)合近幾年的鋅礦、鋅錠高干擾率分析，不排除鋅冶煉在達產(chǎn)過程中再度出現(xiàn)增加不及預期的情況，在謹慎供應的預期下，鋅錠過剩量僅為12萬噸，延續(xù)低庫存的品種屬性，但鋅礦對鋅需求的資源過剩依舊是3%，因而高TC相對來說較為確定。此外，國內(nèi)提產(chǎn)的可能性高于國外，因而需要鋅錠進口的概率較小。由此來看，2023年國內(nèi)外鋅比價回歸的可能性較小。

（文章來源：期貨日報）

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