全文如下：
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣超發(fā)與特里芬難題
在上世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系解體之前，美元與黃金掛鉤，即1盎司黃金兌換35美元，各主要經(jīng)濟(jì)體都實(shí)行固定匯率制度。但美國(guó)作為全球霸主，其國(guó)際開支勢(shì)必不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致美國(guó)黃金儲(chǔ)備大幅下降，它不得不通過(guò)印美元來(lái)對(duì)付美元的流失和債務(wù)的增加，最終美元不得不與黃金脫鉤，布雷頓森林體系自然解體。
如今，每盎司黃金的美元價(jià)格已經(jīng)在1800美元左右，比50年前上漲了50多倍，也就是過(guò)去50年美元貶值了97%左右。不僅美元超發(fā)，全世界所有國(guó)家的貨幣都在超發(fā)，只不過(guò)主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣超發(fā)幅度與美國(guó)相差不多，而大部分發(fā)展中國(guó)家貨幣相對(duì)美元的超發(fā)幅度更是大的驚人。
例如，1971年以來(lái)，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣，僅僅對(duì)美元的貶值幅度都有90%以上，對(duì)黃金的貶值幅度那就更多了；印度、菲律賓、韓國(guó)、中國(guó)貨幣對(duì)美元的貶值幅度也有50%以上。
從1971年開始算，美元紙幣增長(zhǎng)了21倍，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)只有2.7倍，黃金存量只增長(zhǎng)了1.1倍。那么，為何美元超發(fā)如此嚴(yán)重呢？這要從特里芬難題(Triffin Dilemma)談起，特里芬認(rèn)為，要滿足世界經(jīng)濟(jì)和全球貿(mào)易增長(zhǎng)之需，美元的供給必須不斷增加，從而美國(guó)的國(guó)際收支逆差必然不斷擴(kuò)大。而美國(guó)國(guó)際收支逆差的不斷擴(kuò)大和美元供給的持續(xù)超速增長(zhǎng)，一方面將使美元與黃金之間的固定比價(jià)難以維持；另一方面，大量印美元必將對(duì)美元產(chǎn)生貶值壓力，并導(dǎo)致美元與其他國(guó)家貨幣的固定比價(jià)也難以長(zhǎng)期維持，從而使這種國(guó)際貨幣制度的基礎(chǔ)發(fā)生動(dòng)搖。
美元超發(fā)幅度驚人
來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所
特里很精辟地解釋了美元必然超發(fā)的原因，同時(shí)他認(rèn)為美元的國(guó)際地位會(huì)下降，時(shí)至今日，美元的國(guó)際地位確實(shí)有所下降，但依然牢不可破。原因在于其他國(guó)家為了維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，也競(jìng)相超發(fā)本國(guó)貨幣——這與特里芬難題無(wú)關(guān)，但與經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過(guò)程中遇到的周期波動(dòng)和結(jié)構(gòu)失衡有關(guān)，如為了燙平波動(dòng)，只有采取逆周期的貨幣政策，導(dǎo)致貨幣經(jīng)常超發(fā)而回收不足，為了解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，政府又得舉債，然后通過(guò)央行印錢的方式降低政府杠桿率，即所謂的MMT。
超發(fā)貨幣本質(zhì)是一種征稅行為，古代有一種與之相近的稱之為鑄幣稅，但這種征稅的結(jié)果，往往是導(dǎo)致通脹或財(cái)富向富人集中，所以，超發(fā)貨幣實(shí)質(zhì)上是主要向中低收入階層的征稅行為。從短期看，超發(fā)貨幣是為了解決流動(dòng)性問(wèn)題，從長(zhǎng)期看，則導(dǎo)致了社會(huì)收入結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步扭曲。
美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)日前最新發(fā)布的美國(guó)財(cái)富分布情況報(bào)告顯示，截至2021年第二季度，收入最高的1%美國(guó)家庭總凈資產(chǎn)為36.2萬(wàn)億美元，自1989年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)，首次超過(guò)占總數(shù)60%的中等收入家庭的總凈資產(chǎn)(35.7萬(wàn)億美元)。數(shù)據(jù)顯示，目前美國(guó)70%的財(cái)富集中在收入前20%的家庭中。
我國(guó)的貨幣創(chuàng)造與美歐日有何不同
我國(guó)央行從未認(rèn)為央行存在超發(fā)貨幣行為，例如，目前我國(guó)央行的總資產(chǎn)為38.9萬(wàn)億人民幣，僅僅比2019年末的37.1萬(wàn)億增加1.8萬(wàn)億，近兩年的增速僅為4.85%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于GDP的增速，而美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)則翻了一倍多。
中美兩國(guó)央行資產(chǎn)擴(kuò)張的增速走勢(shì)
來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所
從上圖中發(fā)現(xiàn)，我國(guó)央行的總資產(chǎn)增速，在過(guò)去10年中逐步回落，與經(jīng)濟(jì)增速的回落保持一致。但美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)增速則出現(xiàn)出現(xiàn)過(guò)兩次“井噴”，一次是2008年次貸危機(jī)時(shí)，總資產(chǎn)的年增速最高達(dá)到145%；另一次則是疫情肆虐下的2020年，總資產(chǎn)的同比增速最高時(shí)也達(dá)到85%。說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣擴(kuò)張力度，尤其在逆周期調(diào)控方面的積極性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)我國(guó)央行。
但是，我國(guó)2020年末的M2余額為218萬(wàn)億元，與GDP之比為215%，而美國(guó)2020年的M2/GDP為91.6%，不足中國(guó)的一半，而美國(guó)的GDP為中國(guó)的1.5倍。為何我國(guó)央行的擴(kuò)表節(jié)奏緩慢，但貨幣總量規(guī)模卻那么大呢？主要原因還是在于商業(yè)銀行在貨幣創(chuàng)造中發(fā)揮了舉足輕重的作用。
美國(guó)商業(yè)銀行的行為則與我國(guó)商業(yè)銀行相反。例如美聯(lián)儲(chǔ)于2020年3月重回零利率，并重啟了QE措施，尤其是此后實(shí)行了無(wú)限QE模式。從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，2020年美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)由2019年末的4.2萬(wàn)億美元飆升至7.4萬(wàn)億美元，擴(kuò)表了3.2萬(wàn)億美元，增幅高達(dá)76.8%。而同期美國(guó)貨幣供應(yīng)量(M2)同期僅增長(zhǎng)了25.4%，增加了3.9萬(wàn)億美元，盡管這一增幅也創(chuàng)了歷史新高；美國(guó)商業(yè)銀行信貸僅增長(zhǎng)9.0%，同時(shí)商業(yè)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)居然增長(zhǎng)了86.4%(惜貸)?？梢?，盡管美聯(lián)儲(chǔ)放了很多水，但美國(guó)的商業(yè)銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來(lái)，并沒(méi)有用于放貸。
美國(guó)M2、美聯(lián)儲(chǔ)與銀行信貸狀況(%)
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
無(wú)獨(dú)有偶，歐洲和日本的寬松也同樣由央行驅(qū)動(dòng)。2020年歐央行總資產(chǎn)增長(zhǎng)49.5%，擴(kuò)表2.3萬(wàn)億歐元，折合美元3.3萬(wàn)億美元；而同期，歐元區(qū)貨幣供應(yīng)量(M2)僅增長(zhǎng)11.0%，銀行信貸也僅增長(zhǎng)9.4%。2020年日央行總資產(chǎn)增長(zhǎng)22.6%，擴(kuò)表129.5萬(wàn)億日本，折合美元1.5萬(wàn)億美元；同期，日本貨幣供應(yīng)量(M2)僅增長(zhǎng)9.2%，銀行信貸也僅增長(zhǎng)5.9%。
反觀我國(guó)的商業(yè)銀行，幾乎都是國(guó)有銀行，受政策引導(dǎo)較為明顯，所以在行為上與貨幣當(dāng)局基本保持一致，逆周期操作。
拙作《中國(guó)式貨幣創(chuàng)造與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)》曾對(duì)M2持續(xù)高增長(zhǎng)背后存在體制因素做過(guò)比較詳盡分析。第一，中國(guó)長(zhǎng)期維持高儲(chǔ)蓄率，投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣乘數(shù)更高；商業(yè)銀行和美歐日不同，有更強(qiáng)的擴(kuò)張動(dòng)力。第二，當(dāng)前商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)組合，更容易導(dǎo)致信用擴(kuò)張。第三，金融體制改革緩慢，例如長(zhǎng)期實(shí)行結(jié)售匯制度，而民間海外投資渠道狹窄。當(dāng)然央行在貨幣創(chuàng)造過(guò)程中也起到重要作用，如降準(zhǔn)，表面看是央行縮表，實(shí)際上是向商業(yè)銀行釋放流動(dòng)性。
包含表外理財(cái)資產(chǎn)的銀行業(yè)總資產(chǎn)
圖片來(lái)源：中國(guó)人民銀行協(xié)會(huì)，WIND，中泰證券研究所
我國(guó)的貨幣創(chuàng)造經(jīng)歷了引進(jìn)外資、出口導(dǎo)向、房地產(chǎn)開發(fā)三個(gè)階段。第一階段是引進(jìn)外資：改革開放之初中國(guó)發(fā)展經(jīng)濟(jì)存在巨大的資金缺口，引進(jìn)海外直接投資和借外債就成為貨幣創(chuàng)造的第一步，1985-1989年累計(jì)實(shí)際利用外資從前五年的182億提高至411億美元。第二階段是出口導(dǎo)向：中國(guó)的外貿(mào)順差從1995年開始超過(guò)100億美元，至2008年達(dá)到近3000億美元，結(jié)售匯體制下，外匯占款成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。第三階段是房地產(chǎn)開發(fā)與土地財(cái)政：隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，銀行依據(jù)土地價(jià)值擔(dān)保，給地產(chǎn)企業(yè)、政府平臺(tái)提供信貸，2013年以來(lái)居民房地產(chǎn)投資加杠桿迅速，貨幣大量被創(chuàng)造出來(lái)。
主要經(jīng)濟(jì)體M2存量(萬(wàn)億美元)
來(lái)源：中國(guó)人民銀行協(xié)會(huì)，WIND，中泰證券研究所
截止今年7月末，我國(guó)M2余額折合36萬(wàn)億美元，而同期美國(guó)加歐盟的M2余額為37.7萬(wàn)億美元，估計(jì)到明年中國(guó)M2余額將超過(guò)美歐的M2余額之和。當(dāng)然，我們可以認(rèn)為用M2規(guī)模來(lái)衡量歐美日的金融體量不全面，增加對(duì)M3觀察金融體量可能更全面，確實(shí)如此，但由于中國(guó)沒(méi)有M3的統(tǒng)計(jì)，故缺乏可比性。但通過(guò)比較M2還是可以解釋大部分金融現(xiàn)象。
放水過(guò)度：向上與向下都有弊端
在疫情之初，美聯(lián)儲(chǔ)在兩次降息的同時(shí)，又推出“無(wú)限量量化寬松”政策，實(shí)際上是為了解決短期金融市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，并通過(guò)購(gòu)買美債，緩解失業(yè)率上升對(duì)居民的生活壓力。因此，放水從短期看是有用的。
但是，隨著疫情的緩解，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇過(guò)程中出現(xiàn)了通脹率居高不下的問(wèn)題，同時(shí)，由于疫情之下的財(cái)政補(bǔ)貼，使得美國(guó)的勞動(dòng)參與率顯著下降。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)目前的就業(yè)人數(shù)比疫情前減少了500萬(wàn)左右，雖然當(dāng)前4.6%的失業(yè)率與疫情前的3.8%已經(jīng)接近，目前勞動(dòng)力短缺的局面依然存在。這些問(wèn)題的出現(xiàn)與美聯(lián)儲(chǔ)的放水政策有一定相關(guān)性。
與放水相關(guān)的另一個(gè)問(wèn)題則是供應(yīng)鏈?zhǔn)茏琛Ｍㄟ^(guò)分析全球主要港口(有公布月度數(shù)據(jù)的)的進(jìn)、出口吞吐量，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國(guó)家的進(jìn)、出口吞吐量都在正常范圍內(nèi)波動(dòng)，只在2020年上半年疫情期間造成了較明顯的波動(dòng)，隨后向正常水平恢復(fù)。唯有美國(guó)在疫情發(fā)生以來(lái)，進(jìn)口吞吐量持續(xù)大于出口量，這會(huì)直接造成空集裝箱的堆積和打破全球航運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的平衡。
在影響全球供應(yīng)鏈的諸多因素中，美國(guó)在疫情后給居民直接大額補(bǔ)貼對(duì)全球供應(yīng)鏈的影響可能是一個(gè)不容忽視的因素。首先，直接大額發(fā)錢會(huì)造成美國(guó)需求超預(yù)期爆發(fā)，如房地產(chǎn)的火爆，會(huì)大幅拉動(dòng)進(jìn)口。其次，大額補(bǔ)貼降低了工人的就業(yè)意愿，供給的復(fù)蘇明顯趕不上需求的爆發(fā)，造成進(jìn)口上升速度持續(xù)超過(guò)出口。此外，大額補(bǔ)貼對(duì)港口、貨運(yùn)等底層工人的就業(yè)意愿影響最大，勞動(dòng)力缺乏會(huì)直接加劇港口、貨運(yùn)等環(huán)節(jié)的問(wèn)題。
美國(guó)主要港口疫情后進(jìn)口集裝箱上升速度持續(xù)大于出口
來(lái)源：Wind， 中泰證券研究所
因此，這輪疫情下美聯(lián)儲(chǔ)的放水，主要是通過(guò)購(gòu)買國(guó)債的方式“往下放水”，即美國(guó)政府加杠桿，給美國(guó)民眾大幅增加補(bǔ)貼，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄率大幅上升，拉動(dòng)股市、樓市上漲并帶來(lái)通脹。這與2008年次貸危機(jī)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表方式有顯著差異，那個(gè)時(shí)候財(cái)政加杠桿的規(guī)模沒(méi)有這次那么大，也沒(méi)有給民眾什么補(bǔ)貼。也就是說(shuō)，次貸危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)救的主要是金融機(jī)構(gòu)，屬于“向上放水”，這也引起了美國(guó)普通民眾的強(qiáng)烈不滿，發(fā)生了曠日持久的“占領(lǐng)華爾街”事件。
但這兩次大放水，最終結(jié)果都導(dǎo)致了收入差距擴(kuò)大，說(shuō)明放水解決不了一國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。例如，最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10%的最富裕階層，擁有89%的股票，這一比例創(chuàng)出了疫情以來(lái)的新高。
就我國(guó)而言，盡管央行的總資產(chǎn)增長(zhǎng)幅度很小，2020年只有4.5%，但信貸和社會(huì)融資增速自疫情爆發(fā)后出現(xiàn)較高增速， 2020年金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速高達(dá)12.8%，增加了19.6萬(wàn)億元至172.7萬(wàn)億元。實(shí)際上次貸危機(jī)后的2009年的特征也是如此，09年央行總資產(chǎn)僅增長(zhǎng)9.9%，而同期M2和金融機(jī)構(gòu)貸款余額分別增長(zhǎng)了28.4%和31.7%。
今年以來(lái)信貸和社融增速雖然有所回落，但走勢(shì)比較平緩，如社融增速依然維持在10%左右，并不算低。
我國(guó)社會(huì)融資增速走勢(shì)圖
來(lái)源：Wind，中泰證券研究所
我曾經(jīng)在2019年寫了一篇《水往高處流》的文章，認(rèn)為無(wú)論是政府加杠桿還是央行執(zhí)行寬松的貨幣政策，雖然可以達(dá)到短期穩(wěn)增長(zhǎng)或擺脫流動(dòng)性不足的困擾，但從長(zhǎng)期看，相當(dāng)大一部分資金總是會(huì)流向金融和房地產(chǎn)系統(tǒng)。
這也是管理層一直呼吁避免“大水漫灌”和房住不炒的理由，也就是說(shuō)，如果資金不流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，降準(zhǔn)的意義也就不大了。但背后的深層原因，恐怕不是資金流不流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)那么簡(jiǎn)單，因?yàn)橘Y金總是逐利的，如果實(shí)業(yè)的投資回報(bào)率高，資金自然就流向?qū)崢I(yè)了。正是因?yàn)榇嬖谟行枨蟛蛔愕慕Y(jié)構(gòu)性問(wèn)題，才是資金“空轉(zhuǎn)”的根本原因。
2021年前三季度我國(guó)居民可支配收入的變化
來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局
從今年前三季度居民的可支配收入看，平均數(shù)同比名義增長(zhǎng)10.4%，而可支配收入中位數(shù)的名義增長(zhǎng)卻只有8%，這意味著居民收入差距仍在擴(kuò)大。這說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題無(wú)法用貨幣放水的方式來(lái)解決，改革是解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的根本方法。
就美國(guó)而言，盡管年初拜登提出了提高企業(yè)所得稅稅率和對(duì)于年收入達(dá)到或超過(guò)100萬(wàn)美元的人增加資本利得稅稅率，旨在縮小收入差距，但迄今沒(méi)有下文，說(shuō)明改革說(shuō)易行難，因?yàn)楦母镆|動(dòng)利益，不如放水來(lái)得容易。
展望2022年，美國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，因?yàn)槭紫仁蔷用窨棵缆?lián)儲(chǔ)和財(cái)政部放水所獲得的收入增長(zhǎng)，只是一時(shí)，不會(huì)持續(xù)。事實(shí)上，自今年3月以來(lái)，美國(guó)居民存款總額從5.9萬(wàn)億美元降至6月份的1.7萬(wàn)億，同時(shí)個(gè)人存款占可支配收入的比例也27%降至10%。
來(lái)源：Wind，中泰證券研究所
這對(duì)于靠消費(fèi)拉動(dòng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不是件好事，同時(shí)，在通脹壓力和加息的預(yù)期下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不能通過(guò)繼續(xù)放水來(lái)實(shí)現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇。尤其在當(dāng)前疫情不斷反復(fù)，疫苗的作用低于預(yù)期的情況下，明年的經(jīng)濟(jì)前景不容樂(lè)觀。本周五歐美股市大幅下跌，NYMAX原油價(jià)格跌幅達(dá)到13%，主要受來(lái)自南非的新病毒消息影響，說(shuō)明疫情的持續(xù)時(shí)間可能大大超預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)手中的彈藥已經(jīng)不足了。
對(duì)中國(guó)而言，2022年面臨的最大壓力來(lái)自房地產(chǎn)走弱，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去那么多年來(lái)高度依賴的行業(yè)，在房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的觸發(fā)下，在堅(jiān)持房住不炒的政策的持續(xù)作用下，明年的房地產(chǎn)銷售額和開發(fā)投資增速預(yù)計(jì)都將掉頭向下。因此，不要期望明年的貨幣政策或財(cái)政政策會(huì)大幅放松，因?yàn)榉潘荒芫纫粫r(shí)，不能救永遠(yuǎn)。
例如，過(guò)去我國(guó)的逆周期調(diào)控政策出臺(tái)頻率較高，其目標(biāo)是為了穩(wěn)增長(zhǎng)；如今高質(zhì)量發(fā)展才是我們的目標(biāo)，故提出的政策導(dǎo)向是“跨周期調(diào)節(jié)”，不再追求短期的穩(wěn)增長(zhǎng)，而是從長(zhǎng)計(jì)議。例如，我國(guó)的十四五規(guī)劃中就沒(méi)有明確GDP的增速目標(biāo)，而在2035年的發(fā)展規(guī)劃中提出人均GDP翻番目標(biāo)，按此目標(biāo)，假設(shè)匯率不變的情況下，平均每年的名義GDP增速只要維持在4.6%左右即可實(shí)現(xiàn)。
我曾經(jīng)在2013年提出《如何攪動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)這杯沉積的液體》的建議，即貨幣總量是足夠了，但沉淀部分沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用，因此推進(jìn)包括收入分配制度在內(nèi)等各項(xiàng)改革，不僅是二次分配改革，更重要的是一次分配改革。因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性問(wèn)題是無(wú)法通過(guò)總量放水來(lái)解決的。
去年五中全會(huì)提出要形成以國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的“新發(fā)展格局”，目前看，中國(guó)的出口連續(xù)兩年超預(yù)期，說(shuō)明除了某些西方國(guó)家對(duì)向中國(guó)輸出高科技產(chǎn)品和核心技術(shù)進(jìn)行阻攔和限制之外，外循環(huán)總體還算暢通。但問(wèn)題似乎在于“內(nèi)循環(huán)”，如消費(fèi)增速低，金融和房地產(chǎn)在GDP中的占比過(guò)大、中小企業(yè)發(fā)展壓力大及“躺平”現(xiàn)象突出等，這才是讓內(nèi)循環(huán)不暢的根本原因，這也是改革繞不過(guò)去的檻。
總之，通過(guò)這輪曠日持久的疫情以及各國(guó)在疫情中的所采取的舉措，人們已經(jīng)越來(lái)越認(rèn)識(shí)到放水對(duì)于經(jīng)濟(jì)的弊端。如果說(shuō)中國(guó)在貨幣化程度比較低的時(shí)期可以大規(guī)模擴(kuò)張貨幣而并不會(huì)出現(xiàn)高通脹和大規(guī)模的資產(chǎn)泡沫(如2005年之前)，如今則已經(jīng)出現(xiàn)了貨幣過(guò)?，F(xiàn)象。因此，未來(lái)只要放水，無(wú)論是水往高處流(導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫)還是水往低處流(導(dǎo)致通脹)，都會(huì)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（文章來(lái)源：李迅雷金融與投資）
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