摘要

我們維持在年報中關于2022年上半年鋼材需求邊際修復，將支撐鋼價階段性反彈的邏輯不變。雖然現(xiàn)實供需的逐步寬松會導致鋼價的寬幅整理，但通過微觀層面的供需推演，春節(jié)之后螺紋庫存將低位運行，鋼材將延續(xù)預期驅(qū)動的偏強行情。受制于明年一季度北方秋冬限產(chǎn)的強化和其他地區(qū)復產(chǎn)的遲滯，預計螺紋產(chǎn)量增幅有限；而11月開始的地產(chǎn)保交付及財政跨周期調(diào)節(jié)等措施正逐步邊際修復用鋼需求。雖然春節(jié)前終端需求改善的窗口期較短，而供給端仍存在一定復產(chǎn)預期，但通過對供應和需求的細致推演，我們認為螺紋鋼總庫或在春節(jié)前下破過去5年極值，在節(jié)后也將運行在歷年庫存的下邊界附近。極低的鋼材庫存將配合地產(chǎn)信用趨于寬松以及財政支出的加大，繼續(xù)提供向上動能，螺紋05合約盤面冬儲的邏輯仍將持續(xù)，若出現(xiàn)一定幅度回調(diào)，場外資金仍應維持回調(diào)買入的思路。

風險提示：產(chǎn)量提前恢復、需求加速下行(向下風險)，供應超預期減產(chǎn)、節(jié)后需求提前恢復(向上風險)

正文

我們在11月11日的專題報告《黑色暴跌之后，進入謹慎觀察期》中率先指出隨著地產(chǎn)政策見底，終端需求有望邊際改善，遠月合約將提前反應。之后我們在11月25日的專題報告《地產(chǎn)政策底已現(xiàn)，宏觀預期驅(qū)動大宗商品震蕩上行》，12月1日的專題《黑色為何又大漲？盤面冬儲邏輯能否持續(xù)？》中進一步明確，隨著政策的持續(xù)回暖，需求預期將邊際改善，并將推升鋼企復產(chǎn)預期，帶動黑色板塊出現(xiàn)正向反饋，05合約盤面冬儲和價值投資的邏輯持續(xù)，近期的鋼價走勢也持續(xù)受到需求預期改善的正反饋驅(qū)動。

但除了預期的驅(qū)動，還有非常重要的一個因素，就是當前鋼材低產(chǎn)量低庫存的現(xiàn)實，特別是螺紋鋼。我們前期擔憂由于宏觀預期的驅(qū)動將弱化，市場可能進入震蕩整理，但通過微觀層面的供需推演，我們認為2022年春節(jié)前后的螺紋庫存將低位運行，市場將強于我們之前的預期。受制于明年一季度北方秋冬限產(chǎn)的強化和其他地區(qū)復產(chǎn)的遲滯，螺紋產(chǎn)量增幅相對有限；而11月開始的地產(chǎn)保交付及財政跨周期調(diào)節(jié)等措施正逐步邊際修復用鋼需求。雖然春節(jié)前終端需求改善的窗口期較短，而供給端仍存在一定復產(chǎn)預期，但通過對供應和需求的細致推演，我們認為螺紋鋼總庫或在春節(jié)前下破過去5年的最低水平，在節(jié)后也將運行在歷年庫存的下邊界附近。極低的鋼材庫存將配合地產(chǎn)信用趨于寬松以及財政支出的加大，繼續(xù)提供向上動能，螺紋05合約盤面冬儲的邏輯仍將持續(xù)，若出現(xiàn)一定幅度回調(diào)，場外資金仍應維持回調(diào)買入的思路。

▌一、鋼材產(chǎn)量推演

12月15日，統(tǒng)計局公布全國11月工業(yè)品生產(chǎn)情況：其中11月粗鋼產(chǎn)量為6931萬噸，日均粗鋼產(chǎn)量231萬噸。1-11月粗鋼累計產(chǎn)量9.46億噸，同比去年減少2546萬噸，若按目前的生產(chǎn)強度線性外推，則今年全年粗鋼產(chǎn)量將減產(chǎn)4700萬噸。根據(jù)月度供需報告《興衰同源，鋼價底部支撐在哪里？》中測算的全年粗鋼減產(chǎn)2600萬噸的目標，12月已無繼續(xù)減產(chǎn)的硬性約束。

此外，鋼企利潤率已大幅上升至今年高點，同時鋼材庫存出現(xiàn)連續(xù)去化，產(chǎn)量回升勢在必行。但近期的高頻數(shù)據(jù)卻顯示12月以來全國粗鋼產(chǎn)量并未出現(xiàn)明顯回升。究其原因，我們認為一方面是以唐山為主的北方地區(qū)因環(huán)保因素，出現(xiàn)復產(chǎn)力度受限等情況；同時 “2+26”城所在省市將在2022年一季度迎來更嚴限產(chǎn)措施也限制了鋼廠在12月的復產(chǎn)意愿。而在其他區(qū)域，雖然已有較強的復產(chǎn)預期，但由于前期高爐檢修周期較長，部分軋線檢修仍在進行，暫無集中復產(chǎn)計劃，整體鋼材產(chǎn)量增幅也相對有限。

根據(jù)當前的生鐵產(chǎn)量及廢鋼消耗測算，預計今年四季度的日均粗鋼產(chǎn)量將維持在230萬噸的絕對低位。而截止日前，2022年的粗鋼產(chǎn)量指引僅有工信部辦公廳、生態(tài)環(huán)境部辦公廳發(fā)布的《關于開展京津冀及周邊地區(qū)2021-2022年采暖季鋼鐵行業(yè)錯峰生產(chǎn)的通知》對“2+26”城所在的區(qū)域有所要求。因此我們將全國分拆為兩個區(qū)域進行產(chǎn)量測算： 第一區(qū)域是“2+26”城所在的省市，主要覆蓋天津、河北、山西、山東及河南； 第二區(qū)域是全國其他省市。通過回溯，第一區(qū)域的粗鋼產(chǎn)量約為全國產(chǎn)量的40%，其他區(qū)域產(chǎn)量占比為60%。據(jù)此我們估算出今年四季度“2+26”城所在的區(qū)域的限產(chǎn)比例為23.6%，其他地區(qū)的限產(chǎn)比例為20%。

我們延續(xù)以上的計算方式，對2022年一季度全國粗鋼產(chǎn)量進行分區(qū)域測算：在10月14日的《“2+26”城市錯峰限產(chǎn)影響評估》專題報告中，我們已預估第一區(qū)域的粗鋼產(chǎn)量為7899萬噸，同比減少3386萬噸。在上述政府通知中，要求“2+26”城區(qū)域在2022年1月1日至2022年3月15日的產(chǎn)量要求為同比減少30%，高于4季度以來的限產(chǎn)比例，因此一季度在區(qū)域內(nèi)的粗鋼產(chǎn)量將繼續(xù)下行。

第二區(qū)域的鋼廠在2022年暫無硬性限產(chǎn)要求，但從當前20%的同比減量恢復至去年同期水平需要一定時間；同時2022年春節(jié)在2月1日，春節(jié)前后的慣例性減產(chǎn)也將限制鋼廠的復產(chǎn)意愿。因此我們認為全國其他區(qū)域的粗鋼產(chǎn)量將平穩(wěn)復產(chǎn)至去年同期水平，而一季度的粗鋼總產(chǎn)量預估同比減少10%。

綜合以上的分析，我們得到2022年一季度全國日均粗鋼產(chǎn)量約為245萬噸的結(jié)論，與我們在2022年度策略報告《重心整體下移，存在階段性修復機會》中的判斷相吻合，供應的演化符合邏輯。

▌二、螺紋庫存推演

通過上文的推演，我們已得到2022年一季度日均粗鋼的產(chǎn)量預期，但由于鋼材品種的生產(chǎn)比例存在南北差異，針對螺紋鋼的產(chǎn)量預估需要進一步細化。根據(jù)測算，除今年四季度外，往季“2+26”城覆蓋區(qū)域的螺紋產(chǎn)量均為全國螺紋產(chǎn)量的20%。結(jié)合上文的粗鋼減產(chǎn)預估，我們得出2022年一季度螺紋周度產(chǎn)量最高點將低于去年同期50萬噸的結(jié)論。由于2021年一季度的螺紋產(chǎn)量高點為360萬噸/周，因此2022年一季度的螺紋產(chǎn)量高點預計為310萬噸/周。

按照上述假設線性外推，同時結(jié)合往年春節(jié)前后的螺紋產(chǎn)量季節(jié)性變化，我們得到的2022年一季度螺紋鋼周度產(chǎn)量將穩(wěn)定在250-300萬噸之間，并將在3月15日次周達到310萬噸的季度極值。整體螺紋鋼同比減量也將從目前的-21%逐步收窄至-13%。

需求方面，在11月開始的房企保交付、降準落地及穩(wěn)經(jīng)濟等政策利好下，螺紋的需求出現(xiàn)一定程度的環(huán)比走高。但隨著全國氣溫逐步走低，終端需求也將進入季節(jié)性快速下降通道。結(jié)合往年的季節(jié)性變化并考慮潛在因疫情引起的就地過年，繼而可能出現(xiàn)的需求時滯，我們測算得到螺紋鋼的表觀需求曲線：春節(jié)前的螺紋鋼需求或緩慢下行，預計與去年走勢持平；春節(jié)后考慮到冬奧會對北方需求的限制，將螺紋需求適當下調(diào)。預計明年一季度需求同比減少約5%，與我們在年報中對需求預估相一致。

由于需求的不確定性較大，我們另外增加一種假設推斷：將2022年一季度的螺紋鋼整體需求下調(diào)至同比減少10%，環(huán)比走勢則參考上述推演。最終得到的需求曲線與2018年基本一致。在此假設下，3月中旬的螺紋鋼表觀需求將同比今年下滑16%。此種情景已充分體現(xiàn)最差的市場預期，是最悲觀的需求假設。

結(jié)合上文對螺紋鋼生產(chǎn)及需求的預估，可以計算出鋼聯(lián)口徑的螺紋鋼總庫存走勢。根據(jù)需求下滑5%的推演，預計在12月底的螺紋庫存將達到509萬噸，低于過去4年的同期極值；隨后開始進入季節(jié)性的庫存累積周期，并在春節(jié)后第三周達到庫存極值：1234萬噸，同比2021及2020年分別減少32%和43%，同時低于2018和2019年的同期極值。

根據(jù)悲觀需求假設：同比減少10%的推演測算，螺紋鋼總庫存也將在明年年初錄得540萬噸的同期極值，春節(jié)后的庫存高點僅為1320萬噸，同比2021及2020年分別減少28%和39%，也將低于2018和2019年的同期極值3%和7%。

綜上所述，通過微觀層面的供需推演，明年春節(jié)之后螺紋庫存將低位運行，鋼材將延續(xù)預期驅(qū)動的偏強行情。受制于明年一季度北方秋冬限產(chǎn)的強化和其他地區(qū)復產(chǎn)的遲滯，預計螺紋產(chǎn)量增幅有限；而11月開始的地產(chǎn)保交付及財政跨周期調(diào)節(jié)等措施正逐步邊際修復用鋼需求。雖然春節(jié)前終端需求改善的窗口期較短，而供給端仍存在一定復產(chǎn)預期，但通過對供應和需求的細致推演，我們認為螺紋鋼總庫或在春節(jié)前下破過去5年極值，在節(jié)后也將運行在歷年庫存的下邊界附近。極低的鋼材庫存將配合地產(chǎn)信用趨于寬松以及財政支出的加大，繼續(xù)提供向上動能，螺紋05合約盤面冬儲的邏輯將持續(xù)，若出現(xiàn)一定幅度回調(diào)，場外資金仍應維持回調(diào)買入的思路。

（文章來源：中信期貨）

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