核心觀點
由于中國強(qiáng)勁的出口和臨近年底較強(qiáng)的結(jié)匯意愿，近期人民幣匯率與美元指數(shù)持續(xù)脫鉤。從人民幣對美元匯率的中間價形成機(jī)制看，主要受到“收盤價(人民幣供需變化)+一籃子貨幣匯率變化(美元指數(shù)變化)”兩大因素影響?，F(xiàn)階段，人民幣表現(xiàn)強(qiáng)勁主要是由于旺盛的結(jié)匯需求，美元指數(shù)帶來的影響偏弱。展望明年，美元指數(shù)對于人民幣匯率的影響或?qū)⒔?jīng)歷從“回歸”到“主導(dǎo)”兩個階段。
人民幣與美元指數(shù)“分分合合”。美元兌人民幣的即期匯率與美元指數(shù)在大部分時間內(nèi)呈現(xiàn)同向變動，但二者走勢背離的情況也并不少見。除2021年9-12月出現(xiàn)了美元指數(shù)和人民幣均表現(xiàn)強(qiáng)勢的組合外，背離情況多為“一方震蕩+一方走強(qiáng)/走弱”。人民幣在美元指數(shù)的計算中并不占有權(quán)重，這也是美元兌人民幣即期匯率和美元指數(shù)并不總是同向的直接原因。當(dāng)前人民幣兌美元中間價形成機(jī)制主要包括“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”，“逆周期因子”則淡出使用。具體來看，收盤價代表著市場對人民幣的供求變化，體現(xiàn)在人民幣的日內(nèi)結(jié)售匯情況；而“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為了保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對穩(wěn)定，一定程度上受到美元指數(shù)變化的影響。因此，美元指數(shù)對美元兌人民幣即期匯率的影響通過“美元指數(shù)-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價-人民幣即期匯率”這一鏈條進(jìn)行傳導(dǎo)。
為何今年人民幣匯率與美元指數(shù)走勢多次背離？首先是因為疫情之下的中國與歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策的周期均有所錯位。中國經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)，美國次之，歐洲則略微落后美國。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的錯位使我國貨幣政策保持相對獨立，人民幣匯率在海外收緊中也保持住了韌性。其次，中國強(qiáng)勁的出口和結(jié)匯需求為年底人民幣幣值帶來支撐。今年強(qiáng)勁的出口在前期尚未轉(zhuǎn)化成較高的結(jié)匯，10月結(jié)匯率僅錄得61.1%。而隨著年關(guān)將至，偏強(qiáng)的結(jié)匯意愿推動企業(yè)從“持幣觀望”轉(zhuǎn)為“兌現(xiàn)實際需求”，為人民幣帶來需求，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率和美元指數(shù)出現(xiàn)階段性脫鉤。從1年期無本金交割遠(yuǎn)期來看，12月央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率之前市場對于人民幣匯率并無較強(qiáng)的升值預(yù)期，央行的操作也是意在緩解年底結(jié)匯帶來的人民幣升值壓力。
如何看待后續(xù)人民幣匯率和美元指數(shù)的關(guān)系？受美聯(lián)儲加速Taper、歐央行維持三大關(guān)鍵利率不變、英國央行超預(yù)期加息的影響，美元指數(shù)近期在96附近盤整。展望后市，加息預(yù)期的博弈將主導(dǎo)美元指數(shù)的走勢，隨著明年美聯(lián)儲加息預(yù)期漸濃，美元指數(shù)或繼續(xù)震蕩偏強(qiáng)運行。從人民幣對美元匯率的中間價形成機(jī)制，即“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”兩大因素來看，首先，春節(jié)后結(jié)匯需求回落，“外匯市場供需”對于人民幣匯率的影響有所削弱，相應(yīng)的美元指數(shù)對人民幣匯率的影響或?qū)⒅鸩交貧w，節(jié)后人民幣或?qū)⒚媾R經(jīng)常性賬戶順差以及美元指數(shù)偏強(qiáng)兩因素的較量；后續(xù)來看，我國出口增速或在后半年面臨回落風(fēng)險，結(jié)售匯或回歸平衡，美元指數(shù)對于人民幣匯率的影響或?qū)⒅鼗刂鲗?dǎo)。
正文
由于中國強(qiáng)勁的出口和臨近年底較強(qiáng)的結(jié)匯意愿，近期人民幣匯率與美元指數(shù)持續(xù)脫鉤。從人民幣對美元匯率的中間價形成機(jī)制看，主要受到“收盤價(人民幣供需變化)+一籃子貨幣匯率變化(美元指數(shù)變化)”兩大因素影響?，F(xiàn)階段，人民幣表現(xiàn)強(qiáng)勁主要是由于旺盛的結(jié)匯需求，美元指數(shù)帶來的影響偏弱。展望明年，美元指數(shù)對于人民幣匯率的影響或?qū)⒔?jīng)歷從“回歸”到“主導(dǎo)”兩個階段。
人民幣與美元指數(shù)“分分合合”
美元兌人民幣的即期匯率與美元指數(shù)在大部分時間內(nèi)呈現(xiàn)同向變動，但二者走勢背離的情況也并不少見。回溯歷史，自“8·11匯改”以來，美元兌人民幣的即期匯率與美元指數(shù)的走勢整體保持一致，即美元指數(shù)上行與美元兌人民幣匯率上行并存。與此同時，二者也在部分時間段內(nèi)走出了顯著背離的趨勢，例如2016年4-6月、2017年1-5月、2019年1-4月、2021年1-3月以及2021年9-12月。除2021年9-12月出現(xiàn)了美元指數(shù)和人民幣均表現(xiàn)強(qiáng)勢的組合外，其余背離情況多為“一方震蕩+一方走強(qiáng)/走弱”。
美元指數(shù)的加權(quán)屬性是美元兌人民幣即期匯率和美元指數(shù)并不總是同向的直接原因。美元指數(shù)衡量的是美元對于一攬子貨幣的匯率變化情況，其中歐元、日元和英鎊三種貨幣所占權(quán)重分列前三，分別達(dá)到57.6%、13.6%和11.9%。而人民幣并未納入美元指數(shù)的計算之中，這也直接導(dǎo)致了美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)在走勢上并非完全一致。
美元指數(shù)與美元兌人民幣即期匯率之間存在著“美元指數(shù)-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價-人民幣即期匯率”的傳導(dǎo)鏈條。根據(jù)外匯交易中心所公布的人民幣匯率中間價形成機(jī)制，“外匯市場做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化進(jìn)行報價”，此外央行還會不定期啟用“逆周期因子”以調(diào)整人民幣對美元匯率中間價報價模型。當(dāng)前隨著“逆周期因子”的淡出使用，人民幣對美元匯率中間價主要受到市場供需和一籃子貨幣匯率變化兩個因素影響。2015 年12 月11 日，中國外匯交易中心發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)要加大參考一籃子貨幣的力度?；谶@一原則，目前已經(jīng)初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機(jī)制?！笆毡P匯率+一籃子貨幣匯率變化”是指做市商在進(jìn)行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個組成部分。其中，“收盤匯率”是指上日16 時30 分銀行間外匯市場的人民幣對美元收盤匯率，主要反映外匯市場供求狀況?！耙换@子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為了保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對穩(wěn)定，一定程度上受到美元指數(shù)的影響。
為何今年人民幣匯率與美元指數(shù)走勢多次背離？
疫情之下的中國與歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策的周期均錯位
2020年以來，疫情影響導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生錯位。從當(dāng)日新增確診病例的7日移動平均值來看，中國在2020年1月底-3月初經(jīng)歷了第一輪疫情，后續(xù)雖然仍有散點疫情的爆發(fā)，但新增病例不多；美國的第一輪新冠疫情集中爆發(fā)期則大致處于2020年的3-7月，隨后又分別在2020年底、2021年7-9月和2021年11月至今迎來三輪反復(fù)；歐洲地區(qū)的第一輪疫情爆發(fā)則主要集中在2020年下半年，2021年以來同樣也經(jīng)歷了多次反復(fù)。在此背景下，中國經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)，美國次之，歐洲則略微落后美國。因此在今年1-3月期間，美元指數(shù)在美國經(jīng)濟(jì)基本面支撐下有所走強(qiáng)，而中國同樣較為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則使得人民幣對于美元的匯率保持韌性。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的錯位進(jìn)一步導(dǎo)致中國與海外經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策方面處于不同周期。當(dāng)前我國貨幣政策在穩(wěn)增長需求下保持一定的邊際放松，今年7月以來央行兩次下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率，12月20日下調(diào)了LPR利率，對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期向好使得人民幣具備一定支撐。與之相對的是美聯(lián)儲逐步收緊貨幣政策，12月的FOMC會議已經(jīng)決定加快Taper節(jié)奏。加息預(yù)期方面，今年9月以來，美國短端利率整體呈現(xiàn)上行趨勢。以美國和德國為例，兩年期美債與兩年期德國國債的收益率之差逐步走闊，尤其是在11月后斜率明顯上行，表明市場對于美聯(lián)儲的加息預(yù)期漸濃。在此背景下，歐元兌美元大幅走弱，與之相對的是美元指數(shù)快速上行至96上方。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的錯位使我國貨幣政策保持相對獨立，人民幣匯率在海外收緊中也保持住了韌性。綜上來看，在新冠疫情的沖擊下，中美兩國在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及貨幣政策的周期均處于錯位狀態(tài)。當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策處于逐步收緊態(tài)勢，而我國的貨幣政策則“以我為主”，在穩(wěn)增長需求下有所放松。正因如此，今年以來海外因素對于無論是國債收益率還是人民幣匯率的影響均有限，美元兌人民幣即期匯率和美元指數(shù)也出現(xiàn)屢次脫鉤的情況。
中國強(qiáng)勁的出口和結(jié)匯需求為年底人民幣幣值帶來支撐
今年強(qiáng)勁的出口在前期尚未轉(zhuǎn)化成較高的結(jié)匯。今年以來，我國外貿(mào)表現(xiàn)亮眼，出口多次超預(yù)期，貿(mào)易順差也處于高位。但從銀行結(jié)匯順差以及結(jié)匯率來看，前期強(qiáng)勁的出口尚未轉(zhuǎn)化為更多的結(jié)匯。2021年10月銀行代客結(jié)售匯順差僅為182.77億美元，結(jié)匯率錄得61.1%，回落的結(jié)售匯順差和較低的結(jié)匯率表明，此前企業(yè)仍然處于“持幣觀望”狀態(tài)，結(jié)匯意愿有所積壓。
年關(guān)將至，偏強(qiáng)的結(jié)匯意愿推動企業(yè)從“持幣觀望”轉(zhuǎn)為“兌現(xiàn)實際需求”，帶來對人民幣的需求。結(jié)匯率往往在每年11月至次年1月期間出現(xiàn)階段性抬升，同期銀行代客結(jié)售匯順差走闊，非金融企業(yè)外匯存款可能出現(xiàn)增長變緩甚至減少。這一現(xiàn)象在去年尤為顯著，2020年12月結(jié)匯率飆升至70.58%，非金融企業(yè)存款降至4291.53億美元，在強(qiáng)勁的結(jié)匯意愿支撐下，人民幣在2020年12月和2021年1月分別升值0.65%和1.2%?？紤]到明年1月底就將迎來春節(jié)，且全年進(jìn)出口表現(xiàn)亮眼，逐步兌現(xiàn)的結(jié)匯意愿使得人民幣在美聯(lián)儲加息預(yù)期漸濃的背景下仍然能夠保持韌性，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率和美元指數(shù)出現(xiàn)階段性脫鉤。
12月央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率也是意在緩解年底結(jié)售匯帶來的人民幣升值壓力。今年央行兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，但具體操作的背景和目的卻并不相同：(1)5月31日：在此次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率之前，市場上存在著較強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期，1年期無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)自5月初以來顯示出了持續(xù)的人民幣升值預(yù)期。因此，隨著美元兌人民幣即期匯率快速向下并將突破6.36時，央行上調(diào)了外匯存款準(zhǔn)備金率2個百分點，目的更多是為人民幣升值預(yù)期降溫；(2)12月9日：此次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率之前，1年期NDF顯示市場上并未存在強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期，整體點位也在6.55-6.57區(qū)間窄幅波動。而隨著美元兌人民幣即期匯率一路向下，并在夜盤時突破6.35關(guān)口，央行果斷采取行動，一方面意在提前對人民幣升值預(yù)期降溫，另一方面更在于緩解后續(xù)結(jié)匯帶來的人民幣升值壓力。
如何看待后續(xù)人民幣匯率和美元指數(shù)的關(guān)系？
美元指數(shù)近期在96附近盤整，加息預(yù)期的博弈或繼續(xù)推動其在震蕩中偏強(qiáng)運行。12月美聯(lián)儲議息會議宣布加速Taper和刪除通脹“暫時性”，同時政策利率預(yù)測的點陣圖顯示所有委員預(yù)計將在2022年加息，且有12名委員認(rèn)為2022年至少加息3次。在整體偏鷹的論調(diào)下，美元指數(shù)一度接近97后有所回落。之后在12月16日歐洲央行維持三大關(guān)鍵利率不變、英國央行超預(yù)期上調(diào)基準(zhǔn)利率15個基點至0.25%的影響下，美元指數(shù)繼續(xù)下行，并一度跌至95.88。但隨著12月17日多位美聯(lián)儲官員發(fā)表“鷹派”言論，美元指數(shù)反彈至96.5上方。展望后市，加息預(yù)期的博弈將主導(dǎo)美元指數(shù)的走勢，隨著明年美聯(lián)儲加息預(yù)期漸濃，美元指數(shù)或繼續(xù)震蕩偏強(qiáng)運行。
明年美元指數(shù)對于人民幣匯率的影響或?qū)⒔?jīng)歷“回歸-主導(dǎo)”兩個階段。從人民幣對美元匯率的中間價形成機(jī)制，即“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”兩大因素來看，首先，春節(jié)后結(jié)匯需求回落，“外匯市場供需”對于人民幣匯率的影響有所削弱，相應(yīng)的美元指數(shù)對人民幣匯率的影響或?qū)⒅鸩交貧w，節(jié)后人民幣或?qū)⒚媾R經(jīng)常性賬戶順差以及美元指數(shù)偏強(qiáng)兩因素的較量；后續(xù)來看，我國出口增速或在后半年面臨回落風(fēng)險，結(jié)售匯或回歸平衡，美元指數(shù)對于人民幣匯率的影響或?qū)⒅鼗刂鲗?dǎo)。
資金面市場回顧
2021年12月20日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了13.45bps、-1.18bps、35.27bps、11.27bp和1.63bps至1.98%、2.10%、2.52%、2.87%和2.81%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動3.63bp、1.92bps、1.13bps、0.21bps至2.35%、2.59%、2.72%、2.85%。12月20日上證綜指下跌1.07%至3,593.60，深證成指下跌2.01%至14,569.18，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.96%至3,332.61。
央行公告稱，為維護(hù)年末流動性平穩(wěn)，12月20日以利率招標(biāo)方式開展了100億元7天期和100億元14天期逆回購操作，有100億元逆回購到期，單日凈投放100億元。
【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。
（文章來源：明晰筆談）
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