要點
美豆：CBOT的美豆牛市基礎(chǔ)不在。一方面南美大豆的供應(yīng)預(yù)期會增加，另一方面在高種植成本及高利潤推動下，2022/23年度美豆的播種面積預(yù)期也會上調(diào)，全年供應(yīng)有望增加、庫存見底。隨著全球流動性收窄，尤其通脹問題愈發(fā)嚴(yán)重的背景下，美國的貨幣政策階段性收緊，美豆價格重心有望下移。上半年價格區(qū)間1000—1300美分/蒲式耳。
蛋白粕：美豆價格重心下移，對豆粕的成本支撐減弱，盡管豆粕很難依靠需求改善走出獨立行情，但在2022年需求端仍需要關(guān)注，玉米飼料回歸帶動豆粕消費增加以及生豬存欄下滑對豆粕消費減少的影響，此外，5月后要著重關(guān)注菜粕供給減少，豆粕的消費替代，以及下半年油脂的拐點帶來的豆粕走強的交易機會。
油脂：自2020年5月開始的牛市行情已經(jīng)接近尾聲。供應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤杉皫齑嬷亟ㄖ芷谛在厔莶蛔?，但從油料增產(chǎn)帶動油脂供應(yīng)增加，到棕櫚油產(chǎn)地復(fù)產(chǎn)，再到帶動國內(nèi)油脂庫存重建仍需要時間和一個過程，明年油脂的供應(yīng)節(jié)奏會是影響行情波動的主要推手，預(yù)計牛市的回轉(zhuǎn)會是一個震蕩走弱的行情。2022年上半年不過分看跌，趨勢性的拐點預(yù)計最快要等到5月后南美大豆收割完、棕櫚油迎來復(fù)產(chǎn)月份、加拿大菜籽播種進展順利之后。明年三大油脂強弱分布，依舊是菜油>棕櫚油>豆油，5月后棕櫚仍有望是主導(dǎo)油脂行情的關(guān)鍵品種。
結(jié)論及操作建議：關(guān)注豆棕05套利合約均值回歸帶來的交易機會；春節(jié)過后油粕比回歸的交易機會；豆油逢高空配交易機會。
風(fēng)險因素：雙拉尼娜年份帶來馬棕增產(chǎn)月份產(chǎn)量不及預(yù)期；疫情反復(fù)；南美干旱加重；全球經(jīng)濟下行，通脹繼續(xù)惡化。
1
2021年行情回顧
2021年，拜登政府上臺后加強了同中國的合作，同時在中國美第一階段貿(mào)易協(xié)定框架內(nèi)，中美關(guān)系發(fā)展的不確定因素減少，然而隨著全球經(jīng)濟在疫情后階段性復(fù)蘇的過程中，宏觀資金面擾動因素加大，就在上半年全球貨幣持續(xù)寬松的政策影響以及下半年政策面趨緊的過程中，通脹邏輯演變對大宗商品供需狀況和節(jié)奏都帶來了一定的影響。在復(fù)雜多變的金融環(huán)境下，2021年圍繞疫情反復(fù)帶來大宗商品供給和需求端的變化，大宗商品表現(xiàn)“波瀾壯闊”。其中原油作為經(jīng)濟血脈、大宗商品之王， 受OPEC+減產(chǎn)、寒潮、颶風(fēng)等因素影響，供應(yīng)端整體維持緊縮，需求端年初疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)、疫苗接種比例不斷攀升，消費有所恢復(fù)，使得原油整體延續(xù)2020年上漲態(tài)勢，不過這也加重了通脹壓力，最終促使美聯(lián)儲11月taper落地，貨幣緊縮預(yù)期逐步兌現(xiàn)。隨后奧密克戎突襲，資金避險情緒加重，這也加重了原油消費下滑的擔(dān)憂，年終歲尾，原油高位回落后開始震蕩企穩(wěn)。
圖1
美元指數(shù)
資料來源：文華財經(jīng)
圖2
美原油行情
資料來源：文華財經(jīng)
2021年的油脂油料市場也見證了歷史性行情，趨勢性拐點也初現(xiàn)。油脂板塊波動趨同與原油，同樣延續(xù)了去年的牛市行情?，F(xiàn)回過頭來看，油脂板塊長達近兩年的牛市，也離不開全球?qū)捤傻牧鲃有浴⒃偷谋q等外圍市場的影響；同等供需水平下，油料的交易重心上移也離開寬松的貨幣環(huán)境以及油脂消費提振下的良好需求預(yù)期。透過現(xiàn)象看本質(zhì)，不難發(fā)現(xiàn)市場交易的錨定仍歸于基本面供需矛盾的轉(zhuǎn)化。我們認(rèn)為，“基本面供需矛盾轉(zhuǎn)換+宏觀政策的轉(zhuǎn)向”“雙驅(qū)動才是結(jié)束本輪牛市行情、判斷出現(xiàn)趨勢拐點的主要標(biāo)準(zhǔn)。油料方面，21/22/主要的油料收割完成，加拿大菜籽減產(chǎn)既成事實，美豆整個生長期都面臨干旱的問題，超市場預(yù)期的產(chǎn)量及較差的消費使得美豆歷史低位的庫存數(shù)據(jù)不斷修正，基本面供應(yīng)緊張局面出現(xiàn)拐點；油脂方面，大豆、葵籽的豐產(chǎn)彌補了菜籽供給方面不足，另外馬來西亞棕櫚油在當(dāng)前低產(chǎn)月份，產(chǎn)量跌幅不及預(yù)期，在油脂高價與豆粽價差倒掛的背景下，主要消費國需求轉(zhuǎn)向豆油，后期供給緊張局面也開始出現(xiàn)松動。回顧過去的一年，通脹邏輯下及疫情發(fā)展到中后期，油脂油料高價使得整體消費受限，需求改善的良好預(yù)期并沒有太大提振，全年主要的交易題材依舊圍繞”供給側(cè)。從交易層面回顧，市場邏輯總是那么清晰，而我們對未來認(rèn)識又始終是模糊不清的。過去的一年，需求端的美好的預(yù)期總是不斷破滅，干旱、颶風(fēng)等天氣因素對供應(yīng)的實際影響不斷的刷新認(rèn)知，眼看到處都是交易的機會下卻滿是充滿誘惑的陷阱。
圖3
CBOT大豆走勢(美分/蒲式耳)
資料來源：文華財經(jīng)
圖4
DCE油脂指數(shù)
資料來源：文華財經(jīng)
2
2022年油料市場供需形勢
2.1
全球油料供應(yīng)增加，供應(yīng)緊張有所緩解
2021/2022年度全球油籽產(chǎn)量增加，油料供應(yīng)緊張局面有所緩解。全球三大油料作物中，歐洲葵花籽復(fù)產(chǎn)順利，全球葵籽產(chǎn)量環(huán)比增加14%，產(chǎn)量創(chuàng)歷史記錄；加拿大菜籽受干旱天氣影響產(chǎn)量下滑，導(dǎo)致全球菜籽產(chǎn)量環(huán)比下滑7%；大豆產(chǎn)量約占比全球油籽產(chǎn)量的60%，21/22年度全球大豆產(chǎn)量環(huán)比增加4。%，帶動全球油籽產(chǎn)量增產(chǎn)，達到了創(chuàng)歷史記錄的628萬噸。小品種類油料中，棉籽產(chǎn)量占有全球油料產(chǎn)量的的7%，產(chǎn)量整體相對穩(wěn)定；花生占全球油料產(chǎn)量的8%，2021/2022年度花生產(chǎn)量持續(xù)增速放緩，但依舊維持上漲趨勢。
圖5
全球油籽產(chǎn)量(百萬噸)
資料來源：USDA；東海期貨研究所整理
圖6
全球油籽產(chǎn)量同比(%)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
圖7
全球油籽產(chǎn)量占比(%)
資料來源：USDA；東海期貨研究所整理
圖8
全球主要油籽產(chǎn)量(百萬噸)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
2.1.1。美豆供應(yīng)改善超市場預(yù)期，南美大豆豐產(chǎn)逐步兌現(xiàn)
21/22年全球油料供應(yīng)的增加主要得力于大豆的增產(chǎn)。美國農(nóng)業(yè)部11月供需報告里將2021/2022年度全球大豆產(chǎn)量調(diào)減113萬噸，但仍達到了高創(chuàng)紀(jì)錄的3.84萬噸。其中美豆單產(chǎn)從目前最高的預(yù)估數(shù)據(jù)51.5下調(diào)0.3至每英畝51.2蒲式耳，單產(chǎn)的小幅修正使產(chǎn)量下降2300萬蒲產(chǎn)量(約62萬噸)；巴西大豆產(chǎn)量預(yù)期不變，維持創(chuàng)歷史記錄的1.44億噸；阿根廷大豆因為播種面積下調(diào)，產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)了150萬噸至4950萬噸。
圖9
全球油籽產(chǎn)量(百萬噸)
資料來源：USDA；東海期貨研究所整理
圖10
全球油籽產(chǎn)量同比(%)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
圖11
全球油籽產(chǎn)量占比(%)
資料來源：USDA；東海期貨研究所整理
圖12
全球主要油籽產(chǎn)量(百萬噸)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
2021年的美豆收割推進整體偏慢，自10月以來中部、東部降雨導(dǎo)致收割偏慢，印第安納州、愛荷華州、俄亥俄州和堪薩斯州這些中東部主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量有所下降，最終USDA在11月供需報告中，下調(diào)了單產(chǎn)數(shù)據(jù)、修正了產(chǎn)量。今年在美豆生長期內(nèi)，中西部產(chǎn)區(qū)始終面臨的干旱減產(chǎn)的問題，8月USDA報告中更是把趨勢單產(chǎn)調(diào)低到50蒲/英畝，而后隨著生長后期的降雨條件的改善，美豆單產(chǎn)不斷修正，在10月收割初期便把單產(chǎn)調(diào)整到了51.5蒲/英畝。USDA的單產(chǎn)數(shù)據(jù)調(diào)整總是在市場意料之外，卻又始終又在情理之中。單從歷史數(shù)據(jù)來看，2021/2022年美豆58%的最終優(yōu)良率對應(yīng)最終單產(chǎn)在51.2蒲/英畝以上的還是比較困難的。好在單產(chǎn)得益于種子改良等客觀因素歷史趨勢單產(chǎn)還思線性向上的，但單產(chǎn)進一步修正可能性仍在。
圖13
美國大豆單產(chǎn)及優(yōu)良率(千噸)
資料來源：USDA；東海期貨研究所整理
圖14
美國大豆收割進度(%)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
目前21/22作物年度全球大豆供應(yīng)端最大的變量在南美。拉尼娜現(xiàn)象可能會持續(xù)到北半球整個冬季，持續(xù)到2022年1月至3月的概率超80%，持續(xù)到2022年3月至5月的概率為50%)。在預(yù)測期的剩余時間內(nèi)，將恢復(fù)到具有高概率的ENSO中性條件。當(dāng)拉尼娜現(xiàn)象出現(xiàn)在太平洋時，阿根廷中北部、巴西南部比正常情況更干燥是典型的情況。這可能造成南美大豆減產(chǎn)，尤其阿根廷風(fēng)險還是較大。
圖15
ENSO預(yù)測模型
資料來源：NOAA
圖16
CPC/IRI官方預(yù)測
資料來源：NOAA
回溯過去20年間發(fā)生拉尼娜期間的南美大豆產(chǎn)量預(yù)估情況，拉尼娜對巴西大豆產(chǎn)量的影響有限，但對阿根廷大豆產(chǎn)量的影響較大。從下述表1中就可以看出，在過去8次拉尼娜現(xiàn)象中，巴西大豆最終產(chǎn)量有4次超市場預(yù)期，還有1次預(yù)估與最終產(chǎn)量持平；阿根廷8次拉尼娜事件中有7次最終產(chǎn)量低于市場預(yù)期。2020年發(fā)生了中等強度的拉尼娜，所以2021/2022年拉尼娜的相對比較好判斷。去年南美干旱少雨，巴西大豆播種較慢，不過最終巴西仍然收獲了創(chuàng)歷史記錄的單產(chǎn)數(shù)據(jù)。
表
拉尼娜對南美大豆產(chǎn)量的影響
資料來源：東海期貨研究所整理
從今年南美大豆的播種情況來看，截止目前，播種進展順利，巴西播種早期迎來關(guān)鍵降雨，同比播種較快；阿根廷大豆播種較巴西晚一個月，拉尼娜天氣影響下，巴西南部、阿根廷大部降雨量確實較少，推進速度比較慢慢。盡管如此，但從目前跟蹤土壤墑情及降水預(yù)報看，南美天氣整體狀況尚可，作物優(yōu)良率也明顯好于去年。
圖17
美國政府杠桿率持續(xù)上行
資料來源：布宜諾斯艾利斯交易所
圖18
美國財政刺激力度下降
資料來源：布宜諾斯艾利斯交易所
圖19
巴西大豆種情、土壤墑情
資料來源：Conab
圖20
巴西大豆播種進度
資料來源：Conab
圖21
巴西大豆產(chǎn)區(qū)過去60天降雨
資料來源：世界農(nóng)業(yè)天氣網(wǎng)
圖22
阿根廷大豆產(chǎn)區(qū)過去60天降雨
資料來源：世界農(nóng)業(yè)天氣網(wǎng)
除了天氣這個不確定因素，播種面積是決定產(chǎn)量的關(guān)鍵因素。11月USDA報告下調(diào)了阿根廷的大豆播種面積預(yù)估，阿根廷的大豆播種面積可能創(chuàng)下15年來的最低水平。從整體來看，阿根廷大豆種植面積相對穩(wěn)定，但雙拉尼娜年份，在不利生長條件下，大豆的單產(chǎn)不如玉米穩(wěn)定，大豆種植面積大概率會連續(xù)第二年下滑至歷史低水平。此外，阿根廷對大豆征收33%的出口稅，對豆粕和豆油征收31%的出口稅，這使得大豆的利潤低于玉米，玉米的出口稅為12%。這也限制了阿根廷大豆的播種熱情。巴西方面，因為中美貿(mào)易關(guān)系的不確定及糧食安全背景下，中國大豆采購依賴美國出口的程度有所降低，逐年增加的巴西大豆采購量，使得巴西大豆播種擴大速度加快，2021/2022年度巴西大豆播種面積預(yù)期同比增加4%。
圖23
巴西大豆收獲面積(千公頃)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
圖24
阿根廷大豆收獲面積(千公頃)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
2021/2022年度，阿根廷和巴西的合集播種面積預(yù)計會同比增加2.6%。綜合評估當(dāng)前的播種及天氣，目前巴西和阿根廷天氣趨勢不變，今年弱拉尼娜事件對南美大豆影響比較有限。盡管阿根廷大單產(chǎn)可能會下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期，但巴西大豆豐產(chǎn)預(yù)期會逐步兌現(xiàn)，2021年南美大產(chǎn)量有望在1.9-1.95億噸，全球油料供應(yīng)增加預(yù)期不會變。
圖25
南美大豆收獲面積(公頃)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
圖26
南美大豆單產(chǎn)(噸/公頃)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
2.1.2。全球菜籽供應(yīng)依舊偏緊，菜籽類基本面依然強勁
菜籽約占全球油籽產(chǎn)量的11%，是全球第二大油料作物。 加拿大是全球油菜籽種植面積最大的國家，2021年加拿大菜籽面積約占全球的24%。在油菜籽產(chǎn)量方面，加拿大常年位居全球第一，其中 2020年產(chǎn)量為2131萬噸，約占全球26.8%，但2021年產(chǎn)量占比全球下滑至19.3%，由于加拿大遭遇嚴(yán)重干旱，產(chǎn)量環(huán)比下滑33%，這也帶動全球產(chǎn)量下滑7.1%。
圖27
2021年全球菜籽各國產(chǎn)量占比(%)
資料來源：USDA；東海期貨研究所整理
圖28
全球菜籽收獲面積(千公頃)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
圖29
全球菜籽產(chǎn)量(千噸)
資料來源：USDA；東海期貨研究所整理
圖30
加拿大菜籽產(chǎn)量(千噸)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
2019年歐盟的兩個大主產(chǎn)國法國和德國降雨量低于平均水平、土壤墑情不足，播種條件糟糕，收獲面積同比下降21%，創(chuàng)下2006/07年度以來的最低；加拿大也因中加關(guān)系惡化，菜系出口消費預(yù)期下滑，菜籽播種面積也下降7%，最終使得2019年的全球菜籽播種面積環(huán)比下滑52%，產(chǎn)量也下滑至近七年低位。2020年收獲面積有所增加，但隨著需求改善庫存下降至歷史低位，菜籽供應(yīng)進一步緊縮，這奠定了菜籽及菜油牛市的基礎(chǔ)。2021年隨著中加緊張關(guān)系緩解及高種植回報率的帶動下，加拿大菜籽播種面積增加5.7%，全球面積增加3.3%。然而，加拿大卻因干旱大幅減產(chǎn)，導(dǎo)致全球供給不濟，價格節(jié)節(jié)攀高。高價疊加疫情消費需求不振，菜籽呈現(xiàn)供需雙弱局面， 2021年加拿大菜籽出口同比下降46%，全球出口量下滑20%；加拿大菜籽壓榨同比下滑18.5%，全球壓榨下滑6.3%。
圖31
全球菜籽出口(千噸)
資料來源：USDA；東海期貨研究所整理
圖32
加拿大菜籽出口(千噸)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
圖33
全球菜籽壓榨量(千噸)
資料來源：USDA；東海期貨研究所整理
圖34
加拿大菜籽壓榨量(千噸)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
據(jù)USDA預(yù)估，2021/2022年度全球菜籽庫存仍處在低位，雖然需求的放緩使得庫存需求比小幅增高，但是主要出口國及需求國庫存均處在歷史低位，供需緊張局面難改，菜籽、菜油強勢基礎(chǔ)仍在。通過價格上漲調(diào)整緊張的供需關(guān)系是現(xiàn)實，在矛盾激化的背后，必然會有較強的種植回報去刺激改善供給邊際，擴大種植面積。種植面積增長的預(yù)期背后邏輯除了種植收益之外，還必須考慮天氣條件等綜合因素的考慮，尤其是近幾年糟糕的播種環(huán)境及土壤墑情，讓農(nóng)戶對天氣偏干的擔(dān)憂仍在，因而目前對擴種的市場預(yù)期并沒有太足。總的來講，當(dāng)前2022/23年度菜籽供應(yīng)仍有不確定性；從需求恢復(fù)來看，中加“孟晚舟事件”的解決，帶來中加貿(mào)易正?；念A(yù)期增強，中國恢復(fù)加拿大菜籽采購以及疫情趨穩(wěn)下菜粕、菜油消費的恢復(fù)，必然加快全球菜籽貿(mào)易流速。2022年全年菜籽供應(yīng)預(yù)計仍然偏緊。
圖35
全球菜籽期末庫存(千噸)
資料來源：USDA；東海期貨研究所整理
圖36
全球主要消費國庫存及庫需比(千噸)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
圖37
加拿大氣象圖
資料來源：加拿大農(nóng)業(yè)部
2.2
全球油料庫存出現(xiàn)拐點，需求改善使得庫需比進一步收縮
全球大豆連續(xù)兩年的增產(chǎn)，最終使得全球油料供應(yīng)邊際改善，庫存出現(xiàn)拐點。USDA11月報告數(shù)據(jù)顯示，2021/2002作物年度全球主要油料庫存預(yù)計同比增加1.3%，結(jié)束連續(xù)三年下滑的趨勢。然而，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇、疫情趨穩(wěn)，全球需求邊際同樣有所改善，油料庫需比進一步下滑。大豆、菜籽、葵花籽供需進一步收緊。
圖38
全球油料庫存分析(百萬噸)
資料來源：USDA；東海期貨研究所整理
圖39
全球油料庫存需求比(百萬噸)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
根據(jù)USDA預(yù)估，2021/2022年全球油料壓榨消費預(yù)期環(huán)比上漲3.5%，出口消費環(huán)比上漲2.4%，其中大豆出口預(yù)計上漲4.4%，壓榨預(yù)期上漲4%，是帶動油料消費的主要因素，而菜籽減產(chǎn)導(dǎo)致菜籽庫存下降至歷史低位，出口、壓榨消費受供給不足影響雙雙下滑，具體預(yù)計菜籽壓榨會同比下降6.35%，出口同比下降20.3%。
圖40
全球油料壓榨(百萬噸)
資料來源：USDA；東海期貨研究所整理
圖41
全球主要油料壓榨環(huán)比(%)
資料來源：USDA，東海期貨研究所整理
2.3
中國需求格局正在改變?nèi)蛴椭土系馁Q(mào)易格局
大豆貿(mào)易占比全球油料貿(mào)易量的87%。我國大豆的進口量占全球大豆貿(mào)易量的60%。2018年中美貿(mào)易摩擦凸顯了我國對大豆進口依賴度過高的問題，自此中國開始探索轉(zhuǎn)向多元化進口態(tài)勢，一方面進口菜籽油、棕櫚油、葵花籽油等代替豆油的消費，并擴大豆粕及雜粕的進口來保證飼料蛋白的供應(yīng)，減少大豆消費；另一方面，擴大以巴西、阿根廷、烏拉圭等南美國家的大豆進口。中國的變格使得全球大豆乃至整個油脂油料板塊的貿(mào)易格局正在被重塑。
近幾年，巴西已取代美國成為我國大豆最大進口來源地，中國需求的增加特別是2022年疫情發(fā)展后階段，壓榨消費的恢復(fù)預(yù)計將使得巴西大豆出口大增幅15.1%，而美豆出口預(yù)計環(huán)比下降9.5%，阿根廷大豆出口同比增加3.1%。從進口總量來看，2021/2022年度中國大豆進口量已從先前的1.02億噸逐步修正到現(xiàn)在的1億噸，一方面是因為疫情反復(fù)背景下的中國的壓榨消費放緩，另一個原因就是中國直接進口油脂數(shù)量增多，替代了部分油料壓榨消費。從當(dāng)前的中國變格趨勢來看，未來中國大豆采購總量增速預(yù)期會放緩或持穩(wěn)，而棕櫚油、菜油、豆油進口數(shù)量或增多，這也直接增加全球油脂進出口貿(mào)易流量。
圖42
中國進口美國大豆數(shù)量(噸)
資料來源：海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)；東海期貨研究所整理
圖43
中國進口巴西大豆數(shù)量(噸)
資料來源：海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，東海期貨研究所整理
圖44
中國進口棕櫚油數(shù)量(噸)
資料來源：海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)；東海期貨研究所整理
圖45
中國進口豆油數(shù)量(萬噸)
資料來源：海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，東海期貨研究所整理
近年來我國的油脂直接進口量增多，消費結(jié)構(gòu)也有所變化，豆油的消費占比預(yù)計由五年前的44%-45%逐步下降至今年的42%左右；棕櫚油的用量在近兩年有所增加，今年占比預(yù)計17%左右；菜油由于減產(chǎn)及進口限制的影響，消費占比也從五年前的24%左右下降至今年的21%；花生油作為品質(zhì)較高的油種，消費占比基本穩(wěn)定在8%的水平?？褪侵档藐P(guān)注的品種，葵油供應(yīng)主要來自于進口，進口占比達到六成以上，消費占比也從五年前的3%上升至今年的5.5%。總的來看，三大油中，豆油和菜油的使用比例均呈現(xiàn)下降的趨勢，而這一部分的需求轉(zhuǎn)向棕櫚油和葵油以及其他小油種。
圖46
中國進口菜油數(shù)量(噸)
資料來源：海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，東海期貨研究所整理
圖47
中國植物油消費結(jié)構(gòu)
資料來源：中糧統(tǒng)計數(shù)據(jù)
（文章來源：東海期貨研究）
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