前言：2021年A股市場盡管整體波動，但結構性機會突出，不同行業(yè)、板塊、主線機會交替輪動。當前，海外貨幣政策逐步收緊，國內“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力凸顯，“寬貨幣”的同時邊際“寬信用”的方向已然明確?；趯暧^經濟及資本市場的判斷，我們在此做出2022年度十大重磅預測，希望在新的一年里，為您厘清邏輯、指引方向。
十大預測
一、2022年有望出現(xiàn)一波類似“mini版2014”的指數(shù)行情
二、海外波動加劇，但沒有系統(tǒng)性風險
三、國內貨幣環(huán)境維持寬松，信用也將邊際放松
四、以金融地產為代表的低估值板塊將迎來修復
五、公募單月千億發(fā)行已成常態(tài)，全年新發(fā)預計超過2萬億
六、私募成為繼公募后又一重要增量，全年預計凈流入2萬億
七、外資流入邊際放緩，但仍將在3000億以上
八、養(yǎng)老金持續(xù)擴容，提供超2000億增量
九、機構持倉進一步分散、市值進一步下沉
十、“小高新”是全年超額收益重要來源
一、海外波動加劇，但沒有系統(tǒng)性風險
全球流動性進入邊際收縮窗口。繼11月3日美聯(lián)儲會議宣布Taper，12月15日美聯(lián)儲宣布從明年1月起每月減少購債300億美元，將結束QE的時點提前到明年3月，并且最新點陣圖前移暗示將在2022年加三次息。進一步引發(fā)市場對于美聯(lián)儲貨幣收緊腳步加快的擔憂，加息預期急劇升溫。12月16日，英國央行意外加息。同日，歐央行也宣布將按原計劃在明年3月份結束1.85萬億歐元的緊急債券購買計劃。另一方面，部分新興市場甚至發(fā)達市場國家更早已在加息道路上先行一步，年初以來俄羅斯、巴西央行已分別加息425bp和725bp。
2022年，海外市場波動或將加劇。一方面，經濟動能趨弱、企業(yè)盈利增速逐步回落，意味著分子端對美股的支撐力度將減弱。根據彭博一致預期，2022年標普500指數(shù)EPS增速將回落至7.7%，遠低于2021年的51%。另一方面，流動性邊際收縮之下，估值也很難大幅擴張。
但不必擔心美聯(lián)儲全面收緊或連續(xù)加息，乃至引發(fā)導致全球股市系統(tǒng)性風險。首先，當前美國經濟已逐步進入從高點往下回落的階段，不排除明年下半年美國將經歷復蘇結束甚至衰退的可能，因此明年美國的經濟動能不支持持續(xù)收緊。并且，從歷史來看，美聯(lián)儲加息一直是一個相機決策、持續(xù)驗證的過程。一旦經濟出現(xiàn)頹勢，收緊很難持續(xù)、甚至可能再次進入寬松。最后，明年美國中期選舉，也將倒逼美國政府更加注重經濟以及市場的穩(wěn)定。
二、國內貨幣環(huán)境維持寬松，信用也將邊際放松
2021年下半年以來國內經濟下行壓力快速顯現(xiàn)。“三駕馬車”中，消費受疫情影響修復始終存在瓶頸。投資端，制造業(yè)投資較為亮眼但終究獨木難支，基建與地產嚴重拖累。僅出口相對韌性。
當前政策放松已得到反復確認。經濟工作會議首提經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力，要求“明年經濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”，并時隔三年再次強調“以經濟建設為中心”。強調“跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合”，并要求“適度超前開展基礎設施投資”、“推進保障性住房建設”。
2022年貨幣環(huán)境將維持寬松。Shibor利率表征的市場資金成本持續(xù)保持在較低水平，10年期國債利率也連續(xù)兩個月回落至年初以來低位。2021年12月6日央行宣布于12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，進一步釋放長期資金約1.2萬億元。12月20日，1年期LPR降息5bp。
與此同時，近期政策端“穩(wěn)增長”也開始發(fā)力，邊際上的“寬信用”預期有望繼續(xù)升溫。11月居民中長期貸款延續(xù)了10月份的趨勢，同比多增772億元，顯示房地產政策邊際調整的效果已開始生效。同時，11月政府債券新增8158億元，同比多增4158億元。財政存款同比多減5424億元，財政支出已在加速下發(fā)。顯示政府跨周期調節(jié)、政策端“穩(wěn)增長”已開始提速加力。12月25日央行四季度例會繼續(xù)要求貨幣政策工具“更加主動有為，加大對實體經濟的支持力度”、“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”、“增強經濟發(fā)展韌性，穩(wěn)定宏觀經濟大盤”。
三、2020有望出現(xiàn)一波類似“mini版2014”的指數(shù)行情
2022年市場有望迎來指數(shù)級別的上漲，甚至出現(xiàn)一波類似“mini版2014”的行情。
1、經濟下行壓力下，政策端“穩(wěn)增長”已在發(fā)力，市場進入“寬貨幣”同時邊際“寬信用”的窗口。降息、降準等積極信號不斷出現(xiàn)，市場對政策放松的預期將持續(xù)升溫。
2、信用邊際放松的環(huán)境通常帶來金融、地產等權重板塊的修復上漲，并常常伴隨指數(shù)級別的上漲。
3、與2014年的區(qū)別在于，一方面，2014年是全面的系統(tǒng)性放松，而當前在地產“房住不炒”、基建“托而不舉”大基調下，政策寬松力度和空間相對有限，更有可能是階段性、托底式的放松。另一方面，2014年逐漸演變成為一輪杠桿牛，但當前市場杠桿力量較弱。以場內杠桿為例，2013-2015年兩融占市場總成交額的比重快速提升，至2014年底時一度逼近30%。與之相比，當前兩融成交占比僅在7.6%左右，機構資金仍是市場主導力量。
四、以金融地產為代表的低估值板塊將迎來修復
當前，金融、地產基建等板塊估值已處于歷史極低位置。銀行、非銀金融、地產行業(yè)PB估值處于2010年以來5%分位以下，建筑裝飾行業(yè)PB估值也處于2010年以來10%分位附近。
2022年，以金融地產等為代表的低估值板塊將迎來修復：
1)隨著“穩(wěn)增長”發(fā)力，市場進入“寬貨幣”同時邊際“寬信用”的窗口。經濟工作會議強調“跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合”，并要求“適度超前開展基礎設施投資”、“推進保障性住房建設”。央行四季度例會也要求貨幣政策工具“更加主動有為，加大對實體經濟的支持力度”、“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”。參考歷史經驗，金融地產等低估值板塊與信用環(huán)境更為相關。信用邊際放松之下，這些板塊有望受益。
2)當前市場持倉擁擠度仍較高。隨著近期行業(yè)、風格輪動速度加快，機構平衡倉位結構的意愿已在提升。以金融地產等為代表的低估值板塊作為有自上而下邏輯支撐、同時也是“人少的地方”，有望成為市場階段性加倉的方向，從而迎來修復行情。
五、公募單月千億發(fā)行已成常態(tài)，全年新發(fā)預計超2萬億
2021年偏股基金發(fā)行再度超過2萬億，創(chuàng)歷史新高。截至12月29日，2021年偏股基金累計發(fā)行21766億份，已經超過2020年全年。2021年前11個月偏股基金月平均新發(fā)規(guī)模為1865億份，單月1000億~2000億份發(fā)行已成常態(tài)?？紤]基金贖回，前11月偏股基金凈流入15621億份，老基金贖回4898億份，贖回壓力處于正常水平。
預計2022年全年基金發(fā)行仍有望突破2萬億。房住不炒、剛兌打破、金融產品凈值化轉型的大背景下，居民的財富再配置將逐漸向權益類資產傾斜。此外，相比于直接投資股票，基金(1)專業(yè)性更高，其強大的投研團隊能夠更高地管理風險和收益；(2)基金購買門檻較低、使投資者能夠以低成本享受中國資本市場的成長紅利，基金將成為居民入市的重要途徑；(3)公募基金對小巨人、小黑馬的挖掘能力也在不斷提升，800億以下個股的覆蓋數(shù)量擴大、機構調研頻率及調研個股覆蓋度大幅提高，市場結構性機會異彩紛呈，2022年公募平均收益率有望超過2021年。因此，預計2022年全年基金發(fā)行仍有望突破2萬億份，考慮歷史上基金贖回規(guī)模波動區(qū)間為3500-5700億份，凈流入有望達到1.5萬億份。
六、私募成為繼公募后又一重要增量，全年預計凈流入2萬億
私募基金成為2021年增量資金中的最大黑馬。2021年11月私募證券投資基金資產凈值為6.1萬億元，基金只數(shù)為74947只，剔除前11月累計漲跌幅12.95%后，可以測算出2021年前11個月私募基金累計凈流入18502億，預計2021年全年凈流入2萬億左右。若按75%的倉位估算，截止2021Q3，私募持股市值占全A市值的比例由去年年底的3.54%大幅上升至4.84%，成為2021年最重要的增量資金。
2022年私募有望繼續(xù)保持2萬億凈流入。2021年結構性行情突出、中小盤風格崛起的市場環(huán)境中，私募憑借更強的挖掘結構機會、尋找黑馬的能力，使其平均收益率高于公募。展望2022年，預計市場仍將以結構性行情為主，其中市值更小、增速更高、符合科創(chuàng)“新增量”的“小高新”領域將成為未來超額收益的主要來源，私募基金的長處有望進一步得到發(fā)揮，并在居民資金入市大背景下，繼續(xù)保持大幅流入。預計全年有望維持2萬億的凈流入，并加速小巨人、小黑馬的價值發(fā)現(xiàn)。
七、外資流入邊際放緩，但仍在3000億以上
2021年陸股通凈流入規(guī)模創(chuàng)成立以來最高。截止12月28日，2021年北上資金累計凈流入4188億元，凈流入規(guī)模遠遠超過2019年的歷史最高值。拆分資金結構來看，配置型累計凈流入4161.9億元，交易型累計凈流入280.19億元，配置盤占據主導地位。
展望2022年，預計北上資金凈流入速度邊際放緩：
1)一方面，資本市場開放深化、A股更高的估值性價比、相對美股具有獨立性、外資在A股占比仍偏低，多重因素仍將驅動北上資金將持續(xù)流入A股。首先，資本市場對外開放，投資中國從無門到大門敞開，使得全球資本具備投資A股的可能性；其次，A股估值中樞相對較低，安全邊際較高、性價比較高的中國區(qū)優(yōu)質資產極具吸引力；最后，A股與標普500的相關系數(shù)低于全球其他主流市場，分散化投資有利于提升全球配置型基金的夏普比例?？紤]到當前中國經濟體量在全球的占比為17.38%(2020年世界銀行數(shù)據口徑)，而截至2021/9/30，外資持股市值占A股自由流通市值的比例僅5.03%，遠低于海外市場15%~30%的外資占比，“全球配置”邏輯仍將驅動外資長期持續(xù)流入。
2)另一方面，2022年美聯(lián)儲或開啟加息周期，對全球資本流動(尤其是交易盤)以及人民幣匯率都將形成壓力。并且，MSCI、標普和富時等主流國際指數(shù)公司并未公布2022年上調A股權重的計劃。因此，預計明年外資流入可能較今年邊際放緩。
預計2022年北上資金凈流入3360億元。基于以上邏輯，我們保守地假設2022年北上資金全年凈流入規(guī)模較2021年縮水20%左右，按2021年全年凈流入4200億估算，2022年北上資金或凈流入3360億元。
八、養(yǎng)老金持續(xù)擴容，提供超過2000億增量
當前我國已建立起三支柱養(yǎng)老金體系。我國的養(yǎng)老金第一支柱包括基本養(yǎng)老保險和社會保障基金，2020年規(guī)模分別達到5.8萬億元和2.9萬億元。養(yǎng)老金第二支柱包括企業(yè)年金和職業(yè)年金，2020年規(guī)模分別為2.2萬億元和1.3萬億元。養(yǎng)老金第三支柱囊括稅延型養(yǎng)老保險、養(yǎng)老FOF、養(yǎng)老理財產品和專屬商業(yè)養(yǎng)老保險產品等，但目前仍處于試點起步階段，截至2020年，稅延型養(yǎng)老保險規(guī)模還未超過5億元，養(yǎng)老FOF發(fā)展較為迅速，規(guī)模超過600億元，而新型養(yǎng)老理財產品和專屬商業(yè)養(yǎng)老保險產品在2021年才開始試點，養(yǎng)老金第三支柱規(guī)模與第一、第二支柱有明顯差距。
在第一支柱中，基本養(yǎng)老保險基金自2017年委托社保理事會入市投資，2022年預計將為A股帶來超100億元資金增量。截至2021年，全國所有省份均啟動基本養(yǎng)老保險委托投資工作，委托投資合同累計金額達到12500億元，到賬金額達到11000億元。假設委托投資合同累計金額在2022年保持不變，到賬金額仍在增加，且基本養(yǎng)老保險基金資產配置逐步趨近社保理事會，結合2017-2021年基本養(yǎng)老保險基金披露的持股數(shù)據可推算，2022年基本養(yǎng)老保險基金為A股提供的增量資金大致超過100億元。
作為第一支柱的儲備基金，社保基金自2003年起開始入市投資，2022年預計將為A股帶來超1000億元的資金增量。社?；鸩扇≈苯油顿Y和委托投資相結合的方式，截至2020年，社?；鹳Y產總額為29226.61億元，其中直接投資資產為10146.53億元，占比達34.72%；委托投資資產為19080.08億元，占比達到65.28%。結合2017-2021年社保理事會直接持股及委托投資社保組合持股數(shù)據可推算，2022年，直接投資和委托投資部分均為A股帶來超500億元資金增量，合計超1000億元。
在第二支柱中，企業(yè)年金預計在2022年為A股帶來超1000億元資金增量。企業(yè)年金采取的是以受托人為中心的治理結構，受托人可以是外部的法人受托機構，也可以是企業(yè)自己成立的理事會。企業(yè)自行成立的理事會持股規(guī)模較小，但外部法人受托機構管理的年金計劃，在2022年預計將帶來超1000億元的資金增量。
養(yǎng)老金第三支柱方興未艾，但頂層設計已在加速推進，預計將成為A股新源頭活水。第三支柱養(yǎng)老金2018年開展稅延型養(yǎng)老保險試點，但因程序繁雜、節(jié)稅力度小、產品吸引力弱等原因，稅延型養(yǎng)老保險試點遇冷。但自2020年中央經濟工作會議定調“規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險”后，頂層設計明顯提速，十四五規(guī)劃、政府工作報告等均有提及。作為牽頭部門，人社部也表示“當前相關部門正在抓緊按程序推進有關政策盡快出臺”，新型養(yǎng)老理財產品、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險產品試點也相繼落地。2022年第三支柱養(yǎng)老金建設預計將繼續(xù)推進，而參照美國等海外成熟國家經驗，盡管當前養(yǎng)老金第三支柱尚未大規(guī)模發(fā)展，但未來有望成為A股“長錢”的新源頭活水。
九、機構持倉進一步分散、市值進一步下沉
2021年公募基金收益率明顯回落。截止12月13日，主動偏股基金收益率中位數(shù)為4.6%，相比于過去兩年39.2%和52.3%的基金收益率明顯回落，其中，普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金收益率分別為4.9%、3.4%、6.2%。一方面，2021年基金整體表現(xiàn)回落的原因在于A股整體漲幅收窄，不過盡管二者的正相關性很強，但是基金收益率和市場表現(xiàn)并非是簡單的線性關系，基金表現(xiàn)最好的2020年并非是市場漲幅最高的年份，2013、2017年市場弱于2021年，基金卻取得更高的收益。另一方面，更重要的是，基金整體偏低的收益率主要源自其投資偏好與市場風格出現(xiàn)一定程度的“不兼容”：過去幾年公募風格更注重買龍頭、買高ROE，而2021年小市值、高增速表現(xiàn)較好，風格輪動加快，這對體量快速擴張的公募的投資提出了極大的挑戰(zhàn)，從而導致收益率較過去兩年有所下降。
2022年公募基金的持倉將進一步分散。隨著“抱團”龍頭性價比的回落，公募基金的持倉已經開始從集中走向分散。2021Q3主動偏股型基金持有前5/10/30/50/100的重倉股倉位較2021Q2分別減少3.18%、4.99%、5.10%、4.77%和5.81%；截止2021Q3，市場收益率前50基金經理前50大重倉股持股市值占其全部重倉股持股市值的比重為74.2%，較2020年底下降2.7%，重倉股數(shù)量也大幅上升。展望2022年，公募超額收益可能來自非重倉股，帶來其持倉可能進一步分散。
2022年公募基金的持倉市值將進一步下沉。2016年以來，經濟“L形”探底，存博弈之下各行業(yè)龍頭憑借“護城河”取得了遠超行業(yè)的漲幅，申萬小盤指數(shù)相對大盤指數(shù)從2016年初持續(xù)下行，龍頭估值修復完成、龍頭大幅跑贏。但2021年以來，隨著經濟從“存量時代”邁入“新增量時代”，龍頭“躺贏”被打破，“小巨人”逐漸嶄露頭角。2021年公募基金持倉已經開啟“市值下沉”：從凈調倉變動來看，剔除漲跌幅來估算基金實際凈流入/流出，2021年主動偏股型基金大幅加倉市值小于800億的個股，但超過3000億的大市值個股遭大幅減倉，尤其是2021年三季度；從基金重倉股覆蓋度來看，基金對于中小市值個股的重視程度明顯回升，2021年基金重倉股小于800億的個股數(shù)量持續(xù)上行，扭轉自2016年供給側改革以來的下降趨勢。展望未來，“新增量”做大蛋糕的過程中，一大批小巨人有望崛起，成為超額收益的重要來源，未來機構持倉市值下沉的趨勢將進一步強化。
十、“小高新”是全年超額收益重要來源
2021年以來，共同富裕被提升到極為重要的位置，做大蛋糕與分好蛋糕齊驅并進，A股也將再迎重要轉折：未來市值更小、增速更高、符合科創(chuàng)“新增量”的“小高新”領域將成為科創(chuàng)共富時代的弄潮兒，也有望成為未來超額收益的主要來源。
“新”：從存量到科創(chuàng)“新增量”。科創(chuàng)共富時代到來，A股迎來重要轉折：未來的超額收益將從存量轉向以科技創(chuàng)新為代表的“新增量”。當前共同富裕被提到了更加重要的位置、政策脈絡逐漸清晰，未來市場投資脈絡將從“存量”與“新增量”兩個方向出發(fā)。對于“存量”而言，共同富裕大背景下，沒有永恒的護城河，隨著傳統(tǒng)行業(yè)龍頭估值修復完成，存量經濟龍頭“躺贏”的時代已經終結?？苿?chuàng)共富時代到來，A股迎來重要轉折：未來的超額收益將從存量轉向以科技創(chuàng)新為代表的“新增量”，在社會經濟中占比持續(xù)提升、增速高、空間大、市場未飽和、大小企業(yè)百花齊放的新興行業(yè)將成為新時代核心資產的誕生地。當前“新增量”最重要的領域便是科技創(chuàng)新，以新能源、新一代信息技術、軍工、高端制造、生物醫(yī)藥等為代表的大科創(chuàng)領域有望成為未來超額收益的主戰(zhàn)場。
“高”：從ROE到G。科創(chuàng)“新增量”孕育“高增速”，A股迎來重要轉折：資金審美從ROE到G。科創(chuàng)“新增量”領域中高增長個股如雨后春筍般涌現(xiàn)，超額收益正在從高ROE向高G轉移，成長的重要性大幅提升。2020年，高ROE組合(80%~100%分位區(qū)間)取得最高超額收益，超過其他ROE組合，也遠超過高增速組合。但2021年，高G組合取得最高超額收益，遠遠跑贏其他增速組合，也遠跑贏高ROE組合。2021年ROE重新讓位于G，成長帶來更高的超額收益。未來隨著“新增量”領域將誕生更多高增速個股，成長因子重要性將繼續(xù)提升，推動資金審美將進一步從ROE轉向G。
“小”：從龍頭到小巨人。科創(chuàng)“新增量”百花齊放，A股迎來重要轉折：從抱團龍頭到掘金小巨人。2020年龍頭漲幅遠超過其他個股，市值越大、漲幅越高，且市值處于80%~100%分位數(shù)的個股漲幅中位數(shù)遠超過其他分位數(shù)區(qū)間。但2021年開始小巨人嶄露頭角，60%~80%市值分位區(qū)間內的個股漲幅最高，40%~60%次高，以專精特新為代表的中小創(chuàng)企業(yè)也大幅跑贏茅指數(shù)。未來“新增量”做大蛋糕的過程中，小巨人更加受益，市值將進一步下沉。
（文章來源：XYSTRATEGY）
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