疫情、通脹以及貨幣政策轉(zhuǎn)向仍舊是2022年宏觀市場的三大關(guān)鍵詞，2022年也被市場人士判斷是全球宏觀變化巨大的一年。這一年將面臨美聯(lián)儲由寬松轉(zhuǎn)為緊縮的環(huán)境。過去30年曾經(jīng)歷過三次美聯(lián)儲加息周期，2022年將迎來第四次，與此同時，當前歐美高通脹達到1980年以后最高的水平。在緊縮與通脹夾擊下，新興國家是風險核心。

在業(yè)內(nèi)人士看來，2020年和2021年均是宏觀交易大年，疫情是關(guān)鍵變量，全球?qū)捤傻呢泿耪吆拓斦碳ね聘吡孙L險資產(chǎn)的估值，2022年依然是政策退坡主導的宏觀交易大年。從大宗商品宏觀角度來看，以往四次大宗商品轉(zhuǎn)勢均伴隨著金融政策和經(jīng)濟基本面的回落。從歷史表現(xiàn)來看，市場會提前交易美聯(lián)儲加息，而在逐漸加息階段新興市場股市反而呈上升趨勢。相比2021年，疫情、通脹以及貨幣政策轉(zhuǎn)向這三大關(guān)鍵變量在2022年又會有怎樣不同的變化？新興經(jīng)濟體又將面臨怎樣的風險？疫情，通脹與美聯(lián)儲緊縮預(yù)期，會把全球經(jīng)濟帶向何方？

從歷史加息經(jīng)驗判斷新興國家風險

與2021年相比，疫情、通脹以及貨幣政策轉(zhuǎn)向三大“關(guān)鍵詞”在2022年將會有不同的表現(xiàn)。

“2022年疫情發(fā)展仍存變數(shù)，甚至有可能還會出現(xiàn)新的變種毒株。但相比2021年，疫情影響或者壓力可能表現(xiàn)為前高后低的狀態(tài)。目前來看，全球經(jīng)濟受疫情的影響仍然較大，隨著二季度北半球逐漸轉(zhuǎn)暖、新冠特效藥的上市、加強針的普及等，疫情對各國乃至全球經(jīng)濟的影響將會趨于鈍化，甚至演化為疫情流感化也并非不可能。”南華期貨宏觀外匯分析師馬燕表示，2022年通脹仍然不可小覷，從總體趨勢來看，2022年整體通脹可能會呈現(xiàn)前高后低、總體回落的特征，從上中下游結(jié)構(gòu)來看，通脹有望從上游向中下游轉(zhuǎn)移，但具體力度還需要結(jié)合實際的經(jīng)濟修復(fù)情況以及需求表現(xiàn)來定，預(yù)計供應(yīng)鏈緊張格局較2021年將有所緩解。

2021年12月美聯(lián)儲宣布加速Taper，目前市場預(yù)期美聯(lián)儲將于2022年5月首次加息，全年共計2—3次加息。而英國央行在2021年12月超預(yù)期加息?？傮w來看，2022年全球流動性邊際收緊也比較確定。

“對于市場來說，美聯(lián)儲加息預(yù)期提前主要是關(guān)注到通脹壓力，如果按照當前市場基準預(yù)期來看，美聯(lián)儲2022年一季度結(jié)束Taper并在年內(nèi)加息三次的情形下，美債利率很可能全年前高后低，美元指數(shù)先漲后跌，美股也可能存在一定的調(diào)整風險?！瘪R燕稱。

據(jù)了解，近30年來美聯(lián)儲共經(jīng)歷了三輪加息，分別是1999年6月—2000年5月、2004年6月—2006年6月、2015年12月—2018年12月。對比歷史來看，當下其實與2014年10月加速Taper到2015年12月加息之前的階段最為類似。

“過去30年，美聯(lián)儲存在三輪8—10年左右的貨幣政策周期，美國都是在10年周期的前半段處在失業(yè)率偏高貨幣政策偏寬松的狀態(tài)，并在后半段進入失業(yè)率回落、通脹水平抬升、貨幣政策開始由寬松向緊縮轉(zhuǎn)換?！眹栋残牌谪浐暧^金融首席分析師李而實表示，加息對市場的影響，從直觀上看對風險資產(chǎn)尤其是新興市場國家存在壓力。但以過去的經(jīng)驗來看，不能單看貨幣政策，而應(yīng)當放在美國整個的經(jīng)濟政策組合來看，并且還要放在全球化的體系中看。

據(jù)他介紹，20世紀90年代中后段美聯(lián)儲開始加息，這個時期美國是一個“緊貨幣、緊財政”的組合，美國經(jīng)濟相對全球更為強勢，構(gòu)建了一個相對強美元的走勢，給新興市場國家?guī)砹嗣黠@沖擊。而2000年到2008年金融危機前的一輪周期中，美國開始加息后，美國處在一個“緊貨幣、寬財政”的政策組合之中，并且由于全球化正走向鼎盛，非美國家經(jīng)濟更為強勁，這輪加息中是一個弱勢美元狀態(tài)，同時新興市場國家的貨幣和股指表現(xiàn)較好。尤其是2008年金融危機之后，美聯(lián)儲的貨幣政策進入零利率和QE時代，這個問題又再度復(fù)雜化。

“對于美聯(lián)儲的貨幣政策正?；裕赒E之后，一般是先縮減購買量(Taper)，然后再加息，隨后再縮表。從Taper階段開始，雖然仍在維持零利率的狀態(tài)，但已經(jīng)開始對全球金融市場產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，全球大宗商品和新興市場國家股指都有了明顯的沖擊，比如2014—2015年?！崩疃鴮嵎Q，可以看到，就美聯(lián)儲的加息周期而言，具體到其對金融市場的影響需要看美國整個政策組合，并結(jié)合全球化的視角進行判斷。

“從歷史經(jīng)驗看，美聯(lián)儲緊縮可能會引發(fā)美元回流、抬高美元幣值和美國國債利率，觸發(fā)國際金融市場潛在風險，進而造成全球資產(chǎn)價格振蕩。新興市場國家由于自身產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱、外債較多，美聯(lián)儲緊縮政策可能會加大外債風險、資本外流風險以及貨幣貶值風險?！眹┚财谪浄治鰩燑S柳楠表示，考慮到當前全球大宗商品價格高位運行，匯率貶值將會進一步加劇這些國家的輸入型通脹風險。與此同時，新興市場國家財政實力偏弱，公共衛(wèi)生力量弱于發(fā)達經(jīng)濟體，導致疫苗接種率低于發(fā)達經(jīng)濟體，經(jīng)濟復(fù)蘇情況相對而言更差一些，這一風險在2022年不容忽視。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，2014年美聯(lián)儲從QE中開始減少購債，當時造成了美元指數(shù)從80升值至99，幅度超過20%。美聯(lián)儲在2015年開始加息，加息后美元反而陷入橫盤，主升段發(fā)生在減少購債后半段。

“若2022年重演上述走勢，影響最大的時間就是春節(jié)后至3月美聯(lián)儲會議前。美元升值、資金回流美國、新興國家股匯市受害、大宗商品因美元升值產(chǎn)生下跌?！鄙鲜鋈耸勘硎?，當前已經(jīng)看到了土耳其股匯雙殺。2021年已經(jīng)連續(xù)加息7次抗通脹的巴西，匯率仍在歷史低位，一旦美元再度升值，新興國家風險就會上升。

國際宏觀巨變對國內(nèi)市場影響相對有限

對于此次加息預(yù)期的提前，其實從市場表現(xiàn)來看，2021年12月FOMC會議偏鷹派的基調(diào)與會議之前的市場預(yù)期相差不大。“議息會議中點陣圖所反映的加息預(yù)期基本與市場預(yù)期最為鷹派的論調(diào)相一致，基本可以視為預(yù)期兌現(xiàn)，從美元指數(shù)在議息會議當天的市場表現(xiàn)看，也反映了這一買預(yù)期、賣現(xiàn)實的邏輯。”馬燕稱。

從目前市場表現(xiàn)來說，市場已經(jīng)充分price-in加息預(yù)期的提前，雖然在利率決議宣布加速Taper后的隔天看，除個別外，大多數(shù)大類資產(chǎn)都出現(xiàn)了不同程度的回調(diào)?！鞍ㄔ跊Q議后一周內(nèi)來看，日本、我國香港等新興市場股市仍舊是延續(xù)回調(diào)，但美國等發(fā)達經(jīng)濟體股市已然結(jié)束了回調(diào)。另外，從美元指數(shù)來看，僅議息會議當天美元指數(shù)在加息預(yù)期兌現(xiàn)支撐下略有上漲，隨后的這段時間其實一直都是利多出盡的狀態(tài)。”馬燕稱。

進入2021年四季度，美聯(lián)儲開始用更鷹派的信號引導美元走強，試圖通過這種美元的去杠桿來管理通脹。“這個過程中確實對于全球的再通脹交易產(chǎn)生了一定的降溫，但給新興市場國家的貨幣、股指和信用債帶來的降溫大于給大宗商品帶來的降溫。”李而實表示，如果美聯(lián)儲仍然延續(xù)加速Taper和加快加息的姿態(tài)，加之疫情的復(fù)雜性仍然讓發(fā)展中國家的經(jīng)濟活動修復(fù)進程緩慢的話，那么很多EM國家的貨幣和股指仍然存在壓力。而如果在大的緊縮通道中，美國階段性放緩自身的緊縮節(jié)奏疊加全球供給約束的壓力有所緩解，則新興市場國家尤其是制造業(yè)國家面臨的壓力將有所緩解。

目前全球步入加息周期已經(jīng)較為明確，挪威、新西蘭、英國等部分發(fā)達國家已經(jīng)開始加息，新興市場國家迫于本國通脹和資金外流等壓力，加息進程更加激進。

“對新興市場來說，全球流動性收緊，以及在經(jīng)濟恢復(fù)尚未完成之前就提前進行加息等操作使得新興市場國家金融市場面臨一定的調(diào)整風險，但不同資產(chǎn)受流動性收緊的影響不一。而且，不同國家之間也要注意其內(nèi)部分化，具體來說，經(jīng)濟修復(fù)靠前、疫情防控較好的新興經(jīng)濟體可能風險相對較小，中國受美聯(lián)儲政策收緊影響也相對有限?！瘪R燕說。

采訪中記者了解到，國際宏觀巨變對國內(nèi)市場的影響相對較為有限或可控，這也是目前的一個市場共識。

“國內(nèi)在疫情防控上的優(yōu)異表現(xiàn)不言而喻，此起彼伏的變種毒株更是證明了國內(nèi)疫情防控策略的正確性，疫情對國內(nèi)經(jīng)濟的影響相對有限?！瘪R燕表示，我國金融市場其實更多還是由我國的經(jīng)濟基本面和經(jīng)濟政策來決定的，但并非美聯(lián)儲貨幣緊縮對我國完全沒有影響，美聯(lián)儲在通脹壓力下的貨幣政策力度會影響我國貨幣政策和金融市場，反過來，我國穩(wěn)增長的力度可能也會影響美聯(lián)儲貨幣政策。

對2022年我國經(jīng)濟的看法，目前市場大多數(shù)機構(gòu)預(yù)測認為，2022年GDP增速預(yù)計在5.0%—5.5%，穩(wěn)增長壓力還是比較大的，而具體體現(xiàn)在需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱這三重壓力上，其實是非常準確地點出來當下經(jīng)濟中消費疲弱和GDP增速回落、工業(yè)生產(chǎn)趨弱和PPI高企、出口和地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)弱等壓力的，所以未來國內(nèi)經(jīng)濟到底是在區(qū)間上沿還是下沿其實主要還是要看國內(nèi)穩(wěn)增長的政策力度。

2021年下半年開始，全球供應(yīng)鏈的風險開始充分暴露，滯脹特征開始在全球擴散。我國政策能夠“以我為主”，即在美聯(lián)儲貨幣政策正?；倪^程中，可以穩(wěn)貨幣來應(yīng)對，同時能夠維持匯率的穩(wěn)定性，這是我國和其他新興市場國家一個重要的差別。

在李而實看來，2022年，我國同樣是一個對抗“類滯脹”的過程，中央經(jīng)濟工作會議中也輸出了這樣的信號。“就經(jīng)濟驅(qū)動力的‘內(nèi)’和‘外’而言，2021年‘外’強‘內(nèi)’弱的狀態(tài)進入到了一個極致狀態(tài)，2022年預(yù)計外需逐步高位下移，內(nèi)需企穩(wěn)回升。第二，就內(nèi)部的通脹結(jié)構(gòu)而言，PPI和CPI的剪刀差有望收斂，通脹和利潤結(jié)構(gòu)有望再平衡。第三，就PPI和PMI的走勢而言，‘類滯脹’的狀態(tài)有望得到矯正，即PPI振蕩下移，增長因子從下行到低位企穩(wěn)。”

李而實認為，在國際宏觀巨變的過程中，我國的政策以相對積極的狀態(tài)應(yīng)對，國內(nèi)市場尤其是權(quán)益市場面臨的基礎(chǔ)宏觀環(huán)境較好?！皩τ陲L險因素而言，第一是關(guān)注全球疫情發(fā)展的狀況，這關(guān)系到全球?qū)用鎸箿浀挠行?，從而也會影響到我國政策實施的效果；第二是關(guān)注房地產(chǎn)市場的發(fā)展，關(guān)系到國內(nèi)的穩(wěn)增長對沖政策能否有效地對沖經(jīng)濟下行的壓力；第三是跟蹤中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的發(fā)展問題。”

緊縮周期開啟或?qū)Υ笞谏唐沸枨笮纬蓧褐?/strong>

值得一提的是，影響通脹的因子，除美聯(lián)儲政策以外，疫情與原油價格也相當重要。2021年10月初能源危機集中爆發(fā)后，市場對全球通脹預(yù)期大幅提升，帶動美聯(lián)儲加息預(yù)期快速提前，而影響通脹的因素主要是能源價格。

Omicron新冠變異毒株雖然兇猛，不過并沒有改變歐美逐步開放民眾流動的決心。當前歐洲與美國解除隔離，多數(shù)集會與搭機旅行只要求打疫苗證明與核酸報告。市場普遍樂觀預(yù)估2022年春季后，隨氣溫回升疫情將得到控制，原油需求會上升。

不過，歐美國家與OPEC對2022年第一季度原油展望“南轅北轍”。OPEC認為原油在第一季淡季將出現(xiàn)170萬桶/日的過剩，而歐美認為原油可能緊缺。當前原油市場因歐洲能源問題與寒冬效應(yīng)，變得更為復(fù)雜。

“由于俄羅斯與烏克蘭當前的緊張態(tài)勢，原本俄羅斯為了繞過烏克蘭油氣管線，直接對德國供應(yīng)天然氣，興建了北溪2號海底天然氣管道(與北溪1號完全平行)，預(yù)計2021年開始供氣，結(jié)果2021年12月德國新政府宣布北溪2號是違建，無法獲批使用?！痹跇I(yè)內(nèi)人士看來，歐洲冬季天然氣使用大亂，間接增加了燃油需求。這些變化，讓原油價格在過去3個月異常強勁，掩蓋了宏觀經(jīng)濟真正的需求。

南華期貨能化分析師劉順昌表示，能源價格需關(guān)注原油和天然氣，尤其是歐洲天然氣價格大漲后，帶動歐洲通脹預(yù)期更為強烈；同時，作為大宗商品之王，油價與通脹緊密相關(guān)。對原油市場而言，2022年美聯(lián)儲持續(xù)加息后，原油需求端可能面臨沖擊，地緣政治緊張對供應(yīng)端亦或帶來一定影響。

“一方面，通脹持續(xù)超預(yù)期后，關(guān)注美聯(lián)儲的加息節(jié)奏，當前市場預(yù)期美聯(lián)儲2022年加息3次，推動2年期美債收益率持續(xù)上行，2年美債和德債收益率利差持續(xù)走闊，推動美元指數(shù)走強；同時，全球貨幣增速的快速下滑及反映美元資金成本的美債實際利率指標大概率見底將推動2022年全球流動性加速收緊，引發(fā)新興市場的動蕩，如當前土耳其和后續(xù)可能的巴西等新興經(jīng)濟體，對大宗商品和原油需求造成不利影響。另一方面，地緣政治對原油供應(yīng)端影響正在增強。OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行率居高不下，尼日利亞、利比亞等國原油產(chǎn)量不及預(yù)期；同時俄羅斯和美國在烏克蘭問題上沖突加劇，俄羅斯能源出口面臨挑戰(zhàn)，能源市場供應(yīng)端緊張情緒加劇，供應(yīng)端地緣政治對油價的影響不容忽視?！眲㈨槻Q。

“從宏觀環(huán)境看，海外主要經(jīng)濟體緊縮周期的開啟是最為確定性的利空，歐美經(jīng)濟復(fù)蘇差、中美信用周期差引發(fā)的美元潛在上行風險可能會在2022年長期制約油價反彈?！秉S柳楠表示，展望2022年，油價上半年下行風險非常大，甚至可能出現(xiàn)極端下行行情，但下半年重心或有小幅回升，中國主營煉廠原油補庫或為全球需求提供關(guān)鍵邊際增量?！熬腿甑忘c來看，SC或再次考驗350元/桶，Brent與WTI或考驗45美元/桶?！?

劉順昌告訴記者，美聯(lián)儲提前加息，而歐洲央行2022年保持不動，美歐利差走闊推動美元指數(shù)持續(xù)走強，引爆部分新興經(jīng)濟體風險，對大宗商品需求端形成壓制?！爱斍叭蜇泿旁鏊僖汛蠓陆?，但資金成本仍在低位，若后期美債實際利率見底回升，目前來看是大概率情形，則貨幣總量下降疊加資金成本回升，全球流動性緊張的局面將加劇，對全球經(jīng)濟增長和大宗商品需求端的沖擊將會不斷增強，這是宏觀層面對大宗的利空影響。同時，大宗商品仍受地緣政治影響供應(yīng)端增長可能不及預(yù)期的情況?！?/p>

“展望2022年，從宏觀層面上看，大宗商品不具備大幅上漲的基礎(chǔ)，2022年商品會回到各自供需矛盾為主導的格局?！惫獯笃谪浐暧^研究員于潔表示，金融政策拐點已經(jīng)出現(xiàn)，主要經(jīng)濟體寬松政策繼續(xù)退坡較為確定，可以料定主要經(jīng)濟體M2同比拐點已經(jīng)出現(xiàn)并在2022年繼續(xù)下行?！懊缆?lián)儲加息和美國經(jīng)濟增長可能強于其他主要經(jīng)濟體，二者決定美元指數(shù)可能仍是上升趨勢?！?/p>

在于潔看來，以往四次強商品周期往往伴隨著弱美元周期，即大宗商品價格高點對應(yīng)著美元指數(shù)的低點。這種負相關(guān)體現(xiàn)了大宗商品以美元計價的金融屬性，以及美元作為貨幣的貨幣屬性?！?022年美元指數(shù)的走勢可能會與2008年有一定的相似之處，美元指數(shù)可能仍是上行趨勢，利空大宗商品價格?！?/p>

“2022年在全球流動性邊際收緊、產(chǎn)出增速逐步回歸常態(tài)、實際利率有所回升的背景下，大宗商品整體有所調(diào)整。但考慮碳中和的供給壓制和新增投資需求，以及全球通脹運行，商品依然存在結(jié)構(gòu)性機會。”李而實表示，至于走勢的變化，各個品種可能需要具體問題具體分析，但總體來看，商品可能整體偏弱，更多關(guān)注補庫帶來的邊際變化。

令市場關(guān)心的是疫情、通脹與美聯(lián)儲緊縮預(yù)期，會把全球經(jīng)濟帶向何方？在業(yè)內(nèi)人士看來，目前仍不明朗，較大的改變可能元旦后才會出現(xiàn)?！按汗?jié)前，是企業(yè)償債高峰、資金需求最大時期。若金融市場能安然度過元旦至3月美聯(lián)儲會議這段風險高發(fā)期，第二季度市場或許能有亮麗表現(xiàn)?！?/p>

（文章來源：期貨日報）