作為煤化工的代表性品種，在階段性供需錯(cuò)配影響下，甲醇的季節(jié)性規(guī)律較明顯，對(duì)應(yīng)的月間價(jià)差走勢(shì)及套利空間，亦有跡可循。當(dāng)下主力合約為MA2301，對(duì)應(yīng)的主力價(jià)差為MA2301-2305，有鑒于此，本文在梳理MA1-5價(jià)差歷史走勢(shì)規(guī)律的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)對(duì)后市的1-5價(jià)差策略空間進(jìn)行探討。

一、價(jià)差變化規(guī)律

從歷史規(guī)律來(lái)看，2016年以來(lái)， MA1-5價(jià)差一般在八月初至十月中有走強(qiáng)的季節(jié)性特點(diǎn)，呈現(xiàn)明顯的正套邏輯，無(wú)一例外。

(資料圖)

其背后的邏輯在于，每年的8月~12月的主力近月合約是01合約，基本處于秋冬之時(shí)。通常，在三季度，國(guó)內(nèi)甲醇裝置有秋季檢修慣例，疊加外盤進(jìn)口量也開(kāi)始收縮及國(guó)內(nèi)“金九銀十”的需求反饋，導(dǎo)致市場(chǎng)庫(kù)存不斷走低，供需整體趨緊，近月顯著強(qiáng)于遠(yuǎn)月。在11-12月份，國(guó)內(nèi)天然氣制裝置開(kāi)始減產(chǎn)，同時(shí)能源端的價(jià)格因天氣因素相對(duì)堅(jiān)挺(主要是煤炭)，期間開(kāi)工已減需求未落的短期錯(cuò)配也常引致12月份呈現(xiàn)一波正套短行情。

二、以往鑒今

如表1 所示，從甲醇1-5價(jià)差的走勢(shì)來(lái)看，經(jīng)過(guò)相關(guān)性系數(shù)統(tǒng)計(jì)，從1月-11月中旬的的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，與2022年的曲線趨同的年份分別是2017年、2021年，相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.77、0.84。

有鑒于此，本文對(duì)2017、2021年4季度的甲醇期現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行回顧梳理，試圖找到可借鑒之處，以此判斷當(dāng)下及后市1-5價(jià)差的策略方向及空間。

2017年，國(guó)內(nèi)甲醇產(chǎn)量當(dāng)月同比較前期下降明顯，其背后的主要因素有二：其一，2017年是國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革的深化之年，甲醇作為煤化工產(chǎn)業(yè)的代表性行業(yè)，產(chǎn)能收縮明顯；其二，2017 年是京津冀一體化三周年，是京津冀協(xié)同發(fā)展生態(tài)保護(hù)規(guī)劃目標(biāo)到期之年，也是大氣十條終考之年，因此整個(gè)華北地區(qū)在 2017 年最后兩個(gè)月打響了環(huán)?？倹Q戰(zhàn)，北方大面積環(huán)保限產(chǎn)影響甲醇供應(yīng)。

另一方面，2017 年我國(guó)甲醇進(jìn)口量較往年偏低，以至于年內(nèi)多數(shù)時(shí)間港口甲醇庫(kù)存處于相對(duì)低位，進(jìn)口大幅減少，從而使得庫(kù)存下降明顯，進(jìn)一步支撐港口價(jià)格。整體而言，供應(yīng)端的顯著收縮引發(fā)期現(xiàn)價(jià)格在當(dāng)年11-12月連續(xù)大幅抬升，對(duì)應(yīng)的1-5價(jià)差不斷走擴(kuò)，正套行情無(wú)比流暢。

2021年同樣是不平凡的一年，年度基調(diào)為“大宗商品過(guò)熱”。對(duì)于甲醇而言，十月中旬在發(fā)改委出臺(tái)煤炭保供穩(wěn)價(jià)一系列政策措施下，煤炭?jī)r(jià)格斷崖式下跌，成本邏輯坍塌、且此前甲醇現(xiàn)貨大漲導(dǎo)致下游烯烴利潤(rùn)嚴(yán)重虧損后負(fù)反饋爆發(fā)等一系列壓力下甲醇再度迎來(lái)“歷史級(jí)”行情，從最高4200點(diǎn)以上跌至2600一線后形成底部支撐。經(jīng)過(guò)大起落后，甲醇價(jià)格在11-12月逐步回歸供需邏輯，走勢(shì)趨于相對(duì)理性，但余波未消，整體仍震蕩走弱。對(duì)應(yīng)的1-5價(jià)差在12月份大幅回落，反套行情顯著。

當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)站在11月中下旬的關(guān)口，展望MA2301及對(duì)應(yīng)的1-5價(jià)差走勢(shì)，是會(huì)像2017年那樣轉(zhuǎn)牛，還是如2021年那般繼續(xù)維持熊市呢？事實(shí)上，相較于2017年底的強(qiáng)化環(huán)保，2022年的行情更類似于2021年大宗商品過(guò)熱后的坍塌式崩盤，只不過(guò)今年的主基調(diào)是“疫情反復(fù)、需求坍塌”。

6月13日，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息引發(fā)大宗商品市場(chǎng)的坍塌行情，甲醇主力從近3000元/噸一路下挫至2300元/噸的位置，其后的行情基本是“金九銀十”在發(fā)揮作用，引領(lǐng)行情轉(zhuǎn)暖，國(guó)慶節(jié)后，疫情大面積反復(fù)、多區(qū)域反彈，經(jīng)濟(jì)階段性跌落谷底，化工行業(yè)整體下游坍塌疊加市場(chǎng)心態(tài)悲觀，盤面再次走出一波坍塌行情，甲醇主力從最高2900元/噸一路跌勢(shì)2421元/噸，至今未能得到有效緩和。

那么當(dāng)下的基本面情況究竟如何？我們從供需、成本利潤(rùn)和基差等多個(gè)角度來(lái)梳理。

首先從產(chǎn)業(yè)層面來(lái)看，在供應(yīng)端，當(dāng)前的國(guó)內(nèi)開(kāi)工率處于歷史同比中性水平，但11月底、12月預(yù)計(jì)有寧夏鯤鵬、寧夏寶豐等較大新產(chǎn)能投放，有望較大程度對(duì)沖西南氣頭裝置檢修的力度，從而內(nèi)地供應(yīng)保持充裕。至于進(jìn)口端，預(yù)計(jì)11、12月到港增量較為顯著。因此，整體供應(yīng)收縮的概率不大。在需求端，年末下游起勢(shì)的概率較低，主因傳統(tǒng)需求進(jìn)入淡季，烯烴利潤(rùn)仍然虧損嚴(yán)重，大幅開(kāi)工驅(qū)動(dòng)不足。在庫(kù)存端，港口及內(nèi)陸企業(yè)同步累庫(kù)，其中企業(yè)庫(kù)存已經(jīng)累至年內(nèi)新高及同比最高，相較而言，港口累庫(kù)幅度尚不大，且仍處于絕對(duì)低位區(qū)間，這反映了內(nèi)陸供需寬松的格局更為明朗和確定。綜合而言，產(chǎn)業(yè)基本面在后期對(duì)價(jià)格的影響偏向負(fù)面。

其次，從估值層面來(lái)看，主要是成本利潤(rùn)及基差等指標(biāo)，煤價(jià)在冬季預(yù)計(jì)堅(jiān)挺，而當(dāng)前甲醇的基差處于高位，期貨貼水程度較高，這都為甲醇價(jià)格提供了一定的下邊際支撐。

概括而言，當(dāng)前的甲醇驅(qū)動(dòng)向下、估值向上，單邊在11月前3周的寬幅搖擺走勢(shì)也反映了這一博弈的情況，同時(shí)當(dāng)前甲醇市場(chǎng)的矛盾點(diǎn)還在于內(nèi)地與港口的分化。內(nèi)地供應(yīng)充裕，企業(yè)庫(kù)存不斷積累，已達(dá)到歷史最高水平，而需求持續(xù)不振，價(jià)格持續(xù)下滑；港口地區(qū)庫(kù)存偏低，且11、12月份進(jìn)口存在不確定性，剛需維持下基差不斷走強(qiáng)，價(jià)格表現(xiàn)好于內(nèi)地。

當(dāng)然，結(jié)合前文的規(guī)律分析，參考2021年的價(jià)差走勢(shì)情況，預(yù)計(jì)，盡管甲醇單邊偏弱的趨勢(shì)或不夠顯著，但并不影響1-5反套行情的推薦，我們期待甲醇盤面在開(kāi)始走交割邏輯之前，于11月底12月初再次出現(xiàn)1-5反套的空間。

（文章來(lái)源：中原期貨）

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