近期聚烯烴盤面價格延續(xù)震蕩偏強(qiáng)走勢，從11月開始底部反彈的漲幅也達(dá)到10%左右。不過在盤面延續(xù)反彈的同時，基差也一路走弱，市場還是在圍繞需求端弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的邏輯交易。當(dāng)去年底盤面估值偏低時，粒粉價差深度倒掛，市場會更多去關(guān)注強(qiáng)預(yù)期邏輯，即使現(xiàn)實(shí)端需求沒有改善，盤面價格也有上漲修復(fù)低估值的動能。但隨著近期盤面低估值得到修復(fù)，甚至估值已經(jīng)階段性相對偏高時，價格能否延續(xù)上漲，市場就會關(guān)注現(xiàn)實(shí)端需求是否已經(jīng)改善或者即將改善。目前現(xiàn)實(shí)層面上，還沒有看到明顯的需求改善跡象，即使未來需求恢復(fù)的強(qiáng)預(yù)期方向性沒有問題，最終會被證實(shí)，但階段性的在估值相對偏高、現(xiàn)實(shí)需求無法迅速改善的背景下，也要小心強(qiáng)預(yù)期上漲節(jié)奏中的回調(diào)。

(資料圖片僅供參考)

圖1:PP盤面價格與基差

資料來源：ifind，國海良時期貨研究

估值層面，以PP為例，去年底至今年初的時間段內(nèi)，PP盤面價格持續(xù)性的低于其粉料加工成本，粒粉價差倒掛嚴(yán)重，遠(yuǎn)低于200-300元/噸的正常水平，最低一度給到-400的價差，粉料低利潤帶來粉料開工率下滑，支撐粉料價格，而粒粉價差的倒掛又帶來粉料對粒料的實(shí)質(zhì)性替代，粉料的價格強(qiáng)勢傳導(dǎo)至粒料端，在這一時間段內(nèi)可以認(rèn)為盤面估值偏低。在盤面估值偏低時，市場就可能去交易強(qiáng)預(yù)期的邏輯，配合國內(nèi)疫情防控政策的改變，市場對于明年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期轉(zhuǎn)好，盤面迎來反彈。

但隨著盤面的持續(xù)反彈，盤面價格開始拉開與華東粉料加工成本的差距，估值得到修復(fù)，并且隨著人民幣匯率因素導(dǎo)致PP進(jìn)口貨源競爭力增強(qiáng)，進(jìn)口窗口開始打開，進(jìn)口利潤來到去年至今的相對高位。在05合約期內(nèi)，仍面臨大量新增產(chǎn)能投放，需求恢復(fù)也只停留在預(yù)期層面，平衡表整體偏累庫的情況下，進(jìn)口窗口長期大幅打開難度較大，可以認(rèn)為目前PP估值相對偏高。并且因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)端的需求沒有改善，更接近反應(yīng)下游需求的貿(mào)易商庫存大幅累庫，貿(mào)易商庫存對進(jìn)口利潤存在3周左右的反向領(lǐng)先性，在其指引下PP進(jìn)口利潤修復(fù)的持續(xù)性也有限，外盤價格給到盤面反彈的上邊際。

圖2:PP進(jìn)口利潤與貿(mào)易商庫存

資料來源：ifind，國海良時期貨研究

供需層面，需求的恢復(fù)還只停留在預(yù)期端，現(xiàn)實(shí)端數(shù)據(jù)還沒有體現(xiàn)，偏宏觀的新增社融同比指引下的中國經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)仍處尋底階段。在估值得到修復(fù)，甚至相對偏高時，僅僅依靠預(yù)期端的推動很難帶來上漲的持續(xù)性，需要現(xiàn)實(shí)端需求出現(xiàn)改善來匹配高估值。在下游基本進(jìn)入放假停工的階段，現(xiàn)實(shí)端需求很難去匹配高估值，即使目前無法去證偽需求恢復(fù)的預(yù)期，或者是未來需求恢復(fù)的強(qiáng)預(yù)期方向性沒有問題，最終會被證實(shí)，但階段性的在估值相對偏高、現(xiàn)實(shí)需求無法迅速改善的背景下，也要小心強(qiáng)預(yù)期上漲節(jié)奏中的回調(diào)。

圖3:中國經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)與新增社融同比

資料來源：ifind，國海良時期貨研究

（文章來源：國海良時期貨）

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