加息觸頂與外部市場緩和帶動美元轉勢

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美元指數(shù)在2022年9月底完成筑頂，11月初開始大幅下跌，11-12月期間整體下跌了4.76%，本質是內(nèi)在加息力度觸頂和外部市場衰退擔憂減緩的雙重作用。

美元的觸頂來源于外部市場的動蕩。美元指數(shù)構成中，歐元、英鎊占比超過70%，這兩個市場在22年三季度的動蕩幫助美元完成觸頂。一方面，歐洲與英國受俄烏沖突影響嚴重，能源價格和電力價格自一季度開始飆升，至三季度達到最高，帶動經(jīng)濟預期與匯率的下行。另一方面，9月底，時任英國首相特拉斯主導的迷你預算法案引發(fā)了英國金融市場劇烈動蕩，英鎊快速貶值讓美元也達到高峰。

美元轉勢則來自美聯(lián)儲加息放緩與外部市場復蘇的雙重作用。2022年初，在高通脹與強經(jīng)濟的驅動下，美國開始了快速加息的腳步，加息速度在主要市場中一騎絕塵，較外圍市場利差也不斷拉大。隨著基準利率的不斷走高和通脹放緩信號出現(xiàn)，11月初美聯(lián)儲議息會議首次釋放了加息放緩的聲音，隨之而來的便是聯(lián)儲加息終點預期筑頂，市場交易的終點利率在11月3日達到了5.14%的峰值，之后便開始了回落過程。

與美聯(lián)儲的放緩相對，歐洲市場可能會將激進加息維持得更久。在2022年12月召開的歐元區(qū)議息會議上，歐洲央行宣布將歐元區(qū)三大關鍵利率均上調(diào)50個基點，使利率水平達2008年12月以來最高。會議當中，歐央行承諾將繼續(xù)維持大幅加息，同時公布將于明年3月份開始縮表進程。歐洲央行行長拉加德隨后表示，現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，歐央行可能在明年2、3月份繼續(xù)加息50個基點。由于美聯(lián)儲快速加息導致的美國-外圍市場利差的拉大是推升美元走強的重要因素，隨著加息速度的逆轉，美國-外圍市場利差預計也將迎來縮減，這對美元帶來了利空。

外部市場貨幣的復蘇也推動的美元轉弱。隨著歐洲能源危機的緩解，歐洲市場電力價格在2022年底逐漸回落，經(jīng)濟預期也迎來觸底反彈，帶動了歐元與英鎊的升值和美元指數(shù)的轉弱。同時，占美元指數(shù)第二大的貨幣日元在日本央行放寬長端收益率的幫助下迎來升值，這也使得美元迎來了逆風。

強美元周期的結束與范式改變

展望后市，美元在上半年可能因衰退迎來第二高峰，但全年來看“強美元”周期仍將結束。

需要警惕衰退時間差導致的美元第二高峰。從全球市場的角度看，相較于美國可能迎來的衰退，歐洲及新興市場的衰退可能發(fā)生的更早，進展更加猛烈。這一方面將推動市場對應貨幣的走貶，間接帶動美元的走升；另一方面資金在衰退背景下避險的需求也將大大增加，經(jīng)濟基本面相對更強勁的美國大概率將繼續(xù)成為全球資產(chǎn)的“避風港”，美元也將因全球資金流動出現(xiàn)抬升。

但美國的衰退仍將到來。雖然美國當下基本面仍舊強勁，但衰退仍然是難以避免的。不同的領先指標如國債收益率曲線、咨商局領先經(jīng)濟指標、OECD領先指標等預示的美國經(jīng)濟陷入衰退的時間節(jié)點也在二季度到三季度。而從經(jīng)濟周期的角度看，2022年4月美國經(jīng)濟陷入滯漲期，根據(jù)過去20年的經(jīng)驗看滯漲期平均持續(xù)11個月以上，這也意味著美國經(jīng)濟衰退在二季度之后終將到來(詳情可參考報告《【建投專題】衰退交易退場和滯漲定價》)。

范式的改變可能是長期最大的宏觀變數(shù)，而這也將影響貨幣政策的轉向。

衰退進展將引發(fā)降息，但其存在一定時代背景。理論上看，隨著衰退的進展，美國的貨幣政策也將發(fā)生逆轉，根據(jù)歷史規(guī)律，當衰退發(fā)生伴隨失業(yè)率躍升時，美聯(lián)儲大多會迎來貨幣政策的轉向，由此市場已經(jīng)開始計價2023年下半年的降息發(fā)生。但這一經(jīng)驗可能有一定時代背景要求。自1991至2020的三十年間，美國持續(xù)處于低通脹時代，盡管美聯(lián)儲先后實行過4次大規(guī)模量化寬松(QE)，但CPI同比鮮有突破5%的情況。低通脹的背后一方是是市場全球化和美元全球化的不斷推進，美元有了更多的使用場景；另一方面是全球生產(chǎn)力的增長導致這一時期出現(xiàn)了商品供給過剩的情況，也導致了低通脹的發(fā)生。

范式的改變可能發(fā)生。疫情發(fā)生以來，美聯(lián)儲在現(xiàn)代貨幣理論(MMT)的指導下繼續(xù)超發(fā)貨幣，通脹卻迎來了爆表，背后可能是兩點范式的改變。一是去美元化的發(fā)生，美聯(lián)儲在貨幣政策上的缺乏節(jié)制與近幾年不斷發(fā)起的貿(mào)易摩擦，都讓其他國家對持有美元儲備存在的政治風險與貶值風險有了更深的認識，增加黃金儲備與外匯儲備多元化成了越來越多國家的選擇 。二是供給約束的發(fā)生，隨著全球人口的增長與人均消費的提升，總需求也向總供給不斷接近，而在生產(chǎn)力水平長期未能提高的背景下，越來越多的國家為了爭奪發(fā)展空間開始走向了逆全球化的道路，供應鏈從高效也向低效滑落，導致了供給端約束的發(fā)生。

警惕第二個沃爾克時刻的來臨。在去美元化和供給端約束的大背景下，美國通脹的后續(xù)回落未必有預期的順利。沃爾克執(zhí)政時期恰逢布雷頓森林體系解體、新的石油美元體系并未全球鋪開的時刻，即另一個全球去美元化且生產(chǎn)力增長有限的時期。而當時的經(jīng)驗表明，一旦美聯(lián)儲根據(jù)失業(yè)率放松貨幣約束，通脹立刻會迎來反彈甚至走的更高。目前的經(jīng)濟背景與沃爾克時期有相似之處，且當下美聯(lián)儲縮表速度不及預期、目標規(guī)模也與前期貨幣超發(fā)時并不匹配，這都將加劇通脹后續(xù)的演繹，帶來市場新的變數(shù)。

總的來說，美國經(jīng)濟受國內(nèi)高利率和海外市場衰退影響也將步入衰退，維持高利率環(huán)境的基礎將會動搖，美聯(lián)儲最早可能在2023年下半年釋放降息預期，強美元周期也將隨之結束。但需要警惕的是范式改變的影響，貨幣政策轉向約束可能會讓聯(lián)儲利率維持高位，但去美元化的發(fā)生以及貨幣供應過剩導致的購買力下降同樣對美元形成利空。但仍需保留注意的點在于，美聯(lián)儲轉向明確之前，需警惕過度交易美元走弱這一預期。

多因素共促人民幣走升，但匯率變數(shù)仍存

人民幣的走升一方面來源于美元指數(shù)走弱，但更大影響因素在于經(jīng)濟增長預期的改善、政策持續(xù)加碼以及資本流動的逆轉。

疫情防控優(yōu)化將成為經(jīng)濟復蘇和匯率增長的基石。新冠疫情對居民和企業(yè)的預期和信心產(chǎn)生根本性壓制，這一方面體現(xiàn)為企業(yè)部門在不確定性面前投資的降低，另一方面則體現(xiàn)為居民部門消費意愿的下降，二者共同拖累了過去幾年經(jīng)濟增長的力度。但是，2022年底，國內(nèi)連續(xù)進行了防疫政策優(yōu)化，從防疫二十條到新十條，再到將新冠病毒感染調(diào)整為“乙類乙管”，優(yōu)化的大方向十分明確。短期來看，國內(nèi)多數(shù)省市在2023年元旦前后實現(xiàn)了感染人數(shù)的快速過峰，打消了市場對于2023疫情擾動的擔憂，也帶來了人民幣的快速升值，但經(jīng)濟復蘇仍然需要時間消除疫情給居民和企業(yè)帶來的疤痕效應。

財政與貨幣政策均有望繼續(xù)加碼。展望2023年，穩(wěn)增長依然是經(jīng)濟工作重心，寬信用或將持續(xù)，財政與貨幣政策仍有加碼空間。財政方面，中央財政可能進一步加杠桿帶動總需求回升。根據(jù)目前已下達的專項債額度，2023專項債規(guī)模有望較2022年繼續(xù)增長，同時，市場預計財政赤字率可能會有所提高，保證積極財政政策的實施。貨幣方面，大方向可能將繼續(xù)保持相對寬松，在支持房地產(chǎn)復蘇的背景下，國內(nèi)存在繼續(xù)降息的可能，而更多的貨幣寬松可能將更加注重結構性貨幣政策的實施，支持對重點領域的扶持。年后的政策出臺也能驗證這一預測，元旦以來，國家出臺了降低首套房貸款利率的措施。可以確定的是，政策會隨著經(jīng)濟表現(xiàn)動態(tài)調(diào)整，幫助經(jīng)濟穩(wěn)步提升。

跨境資金流動將得到改善。2022年，受到經(jīng)濟增速下行與中外貨幣政策背向的影響，境外資金出現(xiàn)了明顯的撤離。展望2023年，海外主要市場國家將接連步入經(jīng)濟下行期中，甚至發(fā)生嚴重衰退，帶來經(jīng)濟活動的大幅下滑。與此相對，在防疫政策優(yōu)化的大背景下，國內(nèi)財政與貨幣政策的不斷加碼，疊加2022年以來多方面多層次政策的效果兌現(xiàn)，中國經(jīng)濟將迎來有力復蘇。內(nèi)外經(jīng)濟增長的分化將帶來金融市場表現(xiàn)的差異化提升，國內(nèi)股市、債市與股權市場預計將重新迎來資金凈流入。

我們預測2023年底匯率將落在6.5-6.7之間。雖然年初人民幣出現(xiàn)了快速走升的情況，但從一致預期向現(xiàn)實落地時的變數(shù)也并不小?！叭貕毫Α敝谐A期大概率好轉外，另外兩重壓力仍然存在，一方面，海外需求的衰退意味著進出口將面臨較大壓力，掣肘2023年經(jīng)濟增速；另一方面，在全球缺乏全要素生產(chǎn)力提高的背景下，國家之間對于產(chǎn)業(yè)的再爭奪仍可能持續(xù)，并由此引發(fā)技術、貿(mào)易摩擦，帶來供給沖擊，也為匯率帶來更多變數(shù)。

全球大宗商品有望迎來反轉

為了更直觀地理解美元走弱對商品價格的影響，我們梳理了歷史上四次美元周期與CRB現(xiàn)貨指數(shù)在美元周期內(nèi)的表現(xiàn)：

1980-1987 年美元周期：彼時美國正處于大通脹末期，沃爾克和里根分別通過強勁的貨幣緊縮政策以及“供給側經(jīng)濟學”使美國脫離滯脹困境并實現(xiàn)了經(jīng)濟的強勁復蘇，驅動美元進入升值周期，可以說美聯(lián)儲的大幅加息是推動本輪美元上漲的核心支柱。然而，“強美元”限制美國進出口貿(mào)易，美國常年面臨著巨大的貿(mào)易逆差，導致美國經(jīng)濟增速受到影響。80年代中期，美國開始推行“弱美元”政策，1985年廣場協(xié)議簽訂后，美元進入本輪下行周期。

1995-2008 年美元周期：這一時期財政部長魯賓推行“強美元”政策、克林頓政府扭轉巨額財政赤字、美國實體經(jīng)濟高增長以及全球資本大幅流入美國共同推動美元走升。但隨后“911”事件爆發(fā)疊加科網(wǎng)泡沫破滅中斷美元升值趨勢，伊拉克戰(zhàn)爭進一步加大了美國國防支出。布什政府增加國防開支和減稅政策再次造成財政赤字，同時美國貿(mào)易赤字仍在逐年增加，“雙赤字”使得市場對美元信心減弱，推動美元進入貶值周期。

2011-2020 年美元周期：自歐債危機爆發(fā)以來，市場信心直線陡降，歐元出現(xiàn)暴跌，推動美元指數(shù)上漲。這一時期美國實體經(jīng)濟增長好于歐洲，貨幣政策也更早回歸常態(tài)化，因此驅動美元進入升值周期。隨著歐債危機影響減弱，歐洲經(jīng)濟增速逐步反超美國，疊加歐洲央行接連釋放鷹派信號，使得歐元出現(xiàn)了一定程度的升值。此外，這一時期市場對美國政府同樣持有悲觀預期，主要是因為政府在推進移民、基建、稅改及醫(yī)療改革等政策方面均遭遇了不同程度的阻礙，限制美元上行。在多種因素的共同作用下，美元指數(shù)開始下跌。

2021年5月-至今：本輪美元走強主要源自美聯(lián)儲強勢鷹派的持續(xù)加息以及歐洲經(jīng)濟衰退導致歐元暴跌。俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲面臨較大的能源危機，疊加全球供應沖擊使得美國通脹壓力高企，在勸說OPEC增產(chǎn)無效后，目前美國已逐月加大原油產(chǎn)量，同樣支撐著美元指數(shù)。當前受歐洲央行大力加息、美聯(lián)儲加息預期減弱、美國經(jīng)濟下行等因素影響，美元指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的下降。但在美聯(lián)儲完全轉向之前，很難判斷未來美元指數(shù)是否會大幅走弱。一個可能的情形是美元指數(shù)未來會由此前的快速下行轉變?yōu)檎鹗幈P整。

從歷史趨勢來看，大宗商品價格(以CRB現(xiàn)貨指數(shù)為代表)與美元指數(shù)之間主要呈現(xiàn)負相關關系。一方面，國際大宗商品以美元計價，二者之間故有聯(lián)系。另一方面，當美元處于上升周期時，往往伴隨著全球信用收縮，進而引起全球需求收縮，從而利空大宗商品價格，當美元處于回落周期時則相反。

我們選取2001年11月19日至2008年5月27日作為參考區(qū)間，此階段正好是第二輪美元周期下行期，這一時期美元指數(shù)下降38.07%，CRB綜合指數(shù)上漲了117.49%，不同商品板塊則表現(xiàn)出不同程度的上漲：食品100.10%；油脂171.50%；家畜103.72%；金屬414.91%；工業(yè)原料130.41%；紡織品18.91%。從絕對值來看，金屬板塊在美元下行期間漲幅最為突出，油脂與工業(yè)原料板塊緊隨其后，而紡織品則相對缺乏敏感性。各板塊均與美元指數(shù)呈現(xiàn)顯著的負相關關系，除金屬外均達到0.8以上。

自2022年11月以來，美元指數(shù)持續(xù)下行，受制于歐洲央行加息、美聯(lián)儲加息預期減弱以及美國經(jīng)濟衰退擔憂的影響，美元正處于本輪周期下行階段。若以歷史為鑒，則本輪大宗商品有望迎來新一輪反彈，其中金屬板塊可能最具配置性，尤其是貴金屬，其本身具備良好的避險功能，其價格與通脹率、美元指數(shù)乃至GDP水平的變動都有著緊密的聯(lián)動。我們曾在報告《【建投專題】衰退交易退場和滯漲定價》中提出過以下的展望，現(xiàn)在來看仍然具備一定的合理性：

1、美聯(lián)儲加息斜率的趨緩預期成為市場流動性預期的關鍵轉折，風險資產(chǎn)壓力階段性釋放。

2、向上彈性較大的品種仍舊以銅，鎳等低庫存而需求預期邊際好轉的品種為主，市場也將更加傾向對于利多的消息進行定價。

3、通脹下行的拐點確認也預示著長端實際利率的頂部將現(xiàn)，美國國債的拐點或臨近，而一旦美國經(jīng)濟急轉直下，貴金屬和美債都有望再現(xiàn)大級別行情。

人民幣走升帶來內(nèi)盤商品估值壓力

我國主要進口的大宗商品包括石油、焦煤、鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品等，從“標價效應”來看，由于這些商品在國際上以美元計價，因此當人民幣升值時對相關商品的價格具有一定的利空影響，而對出口為主的商品如鋼鐵來講，人民幣升值會使得以美元計價的商品出口價格提升，不利于商品出口，但對這類商品有一定程度的利多影響。

除直接傳導外，下圖還列舉了幾個可能間接傳導的路徑。其一是商品的替代效應。對于我國大宗商品而言，部分大宗商品我國也有生產(chǎn)，并且有些還出口國外，因而也會受到商品替代效應的作用。短期看來，一方面，人民幣升值會使作為替代品的外國產(chǎn)品相對便宜，另一方面也使我國出口的這類商品價格相對昂貴，這兩個因素都將導致對國內(nèi)大宗商品需求下降(注意與“國內(nèi)對大宗商品的需求增加”相區(qū)分)，從而價格下降。其二是貨幣效應。如本輪人民幣的升值可能會引起市場對人民幣未來持續(xù)升值的預期，吸引全球資本流入國內(nèi)，間接增加貨幣供應量，引起我國大宗商品價格上升。最后是資產(chǎn)轉移效應。我國作為世界第二大經(jīng)濟體，人民幣的升值提振市場對我國經(jīng)濟復蘇的良好預期，這將使其他同樣具備盈利性的資本市場產(chǎn)品配置增加，大宗商品配置可能相對減少，此時對國內(nèi)大宗商品需求下降，從而價格降低。

我們在前文中提到，即使人民幣近期出現(xiàn)快速走升的情況，但最終穩(wěn)定點的確定仍然存在些許變數(shù)，因此不應對人民幣走升的事實做太多外延的判斷，僅憑本國幣值上升這一題材并不能形成對未來大類資產(chǎn)價格走勢的良好預測，例如我國部分進口依賴度高的商品，在本輪美元下行周期中，一方面由于“標價效應”對以美元計價的商品價格有利多影響，另一方面這一利多因素又被人民幣的升值壓制商品估值而對沖，因此從定性角度很難僅憑人民幣走升單因素去判斷商品價格走勢，需謹防出現(xiàn)因果謬誤，而更深層的原因則在于幣值上升背后的邏輯——國外經(jīng)濟基本面較差，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇——才是影響全球資金流動進而驅動大類資產(chǎn)價格走勢的底層因子所在。

（文章來源：中信建投期貨）

關鍵詞： 美元指數(shù)