我們按流動性和經(jīng)濟增長兩個維度把宏觀環(huán)境刻畫成四個象限，以同業(yè)拆借利率水平表征流動性環(huán)境，以PMI表征經(jīng)濟情況。當(dāng)下我們正處于高增長和低流動性環(huán)境，我們期待按照過去的商品市場規(guī)律尋找些待交易的邏輯。

2010年以來，我們大致經(jīng)歷過6次高增長和低流動性組合的經(jīng)濟背景：T1.2010Q2-Q4；T2.2015Q2-Q3；T3.2020Q1-2020Q2；T4.2020Q4；T5.2022Q2-Q3；T6.2022Q4至今

(資料圖片)

從簡單的價格歸因上，我們難以清晰地辨別出趨同的交易性機會，其中彈性較大的能化和有色板塊其主要驅(qū)動來自于獨立于國內(nèi)宏觀的海外視角。

目前中國家庭儲蓄偏少，居民加杠桿，家庭部門的負債率大幅提高是2015年房地產(chǎn)去庫存之后的重要現(xiàn)實，疫情三年收入的下降令家庭部門的債務(wù)/收入比值進一步擴大，并存在拐點出現(xiàn)后向下拐頭趨勢強化的邏輯。在此背景下居民的信用能力和信用意愿都顯著下降，這是我們在討論年內(nèi)消費是不可忽略的重要內(nèi)容，在價格低位我們可以適當(dāng)打入政策預(yù)期，當(dāng)價格到了高位，我理解需要警惕。

由此本文也傾向更慎重地以細節(jié)為導(dǎo)向，解釋當(dāng)下的經(jīng)濟現(xiàn)實，梳理當(dāng)下宏觀的邏輯主線：

主線一：海外衰退計價，金銅比的上行

美國3月ISM制造業(yè)PMI預(yù)期47.7，實際公布值46.3.也恰恰對應(yīng)著黃金和白銀的加速上行，也對應(yīng)著金銅比的上行，由此我們的直覺是海外已經(jīng)開始按捺不住對于歐美衰退的交易了。

我們有必要再次重申觀測美國衰退有兩類先行指標(biāo)：

1、制造業(yè)PMI跌破45，若連續(xù)3個月以上跌破45，那么軟著陸的預(yù)期會被打掉。

2、就業(yè)市場的降溫，失業(yè)率提高，先行指標(biāo)是工資增速的回落和服務(wù)業(yè)就業(yè)的降溫。

美國就業(yè)市場給出新增非農(nóng)下降但失業(yè)率回落的的復(fù)雜組合：

3月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，美國就業(yè)市場邊際放緩，美國3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)23.6萬，低于預(yù)期值23.9萬，為2022年以來次低。但失業(yè)率再度走低至3.5%，低于預(yù)期值和前值3.6%。

從結(jié)構(gòu)上看，私人部門整體新增就業(yè)18.9萬人，其中生產(chǎn)部門減少就業(yè)7.0萬人，服務(wù)部門整新增非農(nóng)就業(yè)19.6萬人，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)就業(yè)繼續(xù)分化。分行業(yè)來看，貢獻最多的是服務(wù)部門中的休閑住宿分項，新增就業(yè)7.2萬人。職位空缺超預(yù)期跌破1000萬人，為21年5月以來低點。

平均時薪同比4.2%，低于預(yù)期值4.3%和前值4.6%環(huán)比0.3%，符合預(yù)期，但高于前值0.2%。

在這個就業(yè)市場的數(shù)據(jù)組合之下，美元指數(shù)在周五的晚間是立刻沖高，隨后回吐大部分漲幅。這背后的邏輯大致是，即便是5月繼續(xù)加息25BP，但很難改變市場已經(jīng)形成的降息預(yù)期年內(nèi)開啟，并甚至降息100BP以上的美元利空。

在海外計價衰退和降息窗口，金銀，金銅和金油比價均出現(xiàn)顯著的上行，黃金的配置價值不言自明。

主線二：OPEC聯(lián)合減產(chǎn)的后續(xù)影響：

事件回顧：從5月份開始到年底將減產(chǎn)近165萬桶/日，這把2023年2-3季度的每日累庫50-70萬桶每日的預(yù)期，立刻逆轉(zhuǎn)為每日去庫近100萬桶。

但市場在加速拉高之后，原油并沒有進一步走高，這暗示市場仍舊在擔(dān)憂需求，因此不太能繼續(xù)向上押注。但在美國的天氣回暖之后，實際已經(jīng)出現(xiàn)了美國汽油需求的季節(jié)性回暖，并創(chuàng)下了2019年以來的最高水平，甚至要超過2019年。市場階段性對此需求的利好并不直接反饋，我們猜測要么市場仍舊還在等待美國汽油需求向好的進一步確認，或需要更高的表續(xù)出現(xiàn)；要么就是仍舊在擔(dān)心后期歐洲的需求持續(xù)不及預(yù)期的局面。

在此局面下，我們理解單邊做多能源上游仍有風(fēng)險，從而有兩條交易主線：

1、芳烴系或持續(xù)強于烯烴；2、油頭強于煤頭；

主線三：動力煤價格尚未走出陰霾

近期的高頻數(shù)據(jù)顯示，主要電廠的動力煤日耗超季節(jié)性回落，樣本電廠日耗從200萬噸/日下降至160萬噸/日，樣本電廠動力煤庫存出現(xiàn)了從2800萬噸上升至3100萬噸。疊加此前已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)為共識的進口增量和國內(nèi)增產(chǎn)，我們理解未來煤價難改弱勢，甚至可能再度創(chuàng)出新低水平。

由此，直覺邏輯是尿素，甲醇，乙二醇，硅鐵，鋁，PVC等商品若存在需求轉(zhuǎn)弱的預(yù)期，或都有逢高試空的機會，其中尿素的高利潤可視之為安全邊際的來源。第二個兌現(xiàn)的場景是與成材對比下，焦煤或仍是黑色中空配之選。

主線四：國內(nèi)地產(chǎn)復(fù)蘇的成色

比較令人失望的是過去兩周的二手房成交水平驟降(存在清明出行的季節(jié)性原因)，此外疊加周度的螺紋鋼表需超預(yù)期走弱至310萬噸水平，市場重新開始調(diào)整預(yù)期。但有趣的是，也就在現(xiàn)實回落的狀態(tài)下，權(quán)益市場的地產(chǎn)板塊開啟上行趨勢，這主要來自于市場逐步關(guān)注到我國的房地產(chǎn)行業(yè)自2021年7月以來的新開工累計同比連續(xù)下降近兩年以后，房地產(chǎn)庫存(待售面積)已經(jīng)非常接近向下的拐點，換句話說房價估計到底了，這暗示著此前被資本市場詬病的房地產(chǎn)行業(yè)壓力：因房價下跌帶來的房企存貨價值減值的壓力到頭了，因此看到了地產(chǎn)公司估值的樂觀預(yù)期。

把定價邏輯轉(zhuǎn)回商品，那我們亟待看到的轉(zhuǎn)變是房價上行有望大幅改善新房銷售，進而改善房企現(xiàn)金流，并在在建工程的施工強度上提高，甚至提高房企的拿地?zé)崆?，也就是傳統(tǒng)意義上房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的正反饋，進而拉動建材等相關(guān)商品需求，目前率先被利多定價的是竣工端的玻璃。

未來如果能看到土拍市場溢價率的持續(xù)性走高，那大概率就說明房企是實打?qū)嶉_啟了新一輪補庫周期，這對于后續(xù)建材需求有很強的積極意義，畢竟2023年土拍買興闌珊是市場都預(yù)計到的，如果真有積極的土地補庫，那么市場至少有一段狂歡，不論是地產(chǎn)板塊還是建材利潤。

（文章來源：中信建投期貨）

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