2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)主席近日表示“全面實(shí)行注冊(cè)制的條件已逐步具備”， A股全面注冊(cè)制漸行漸近。通過(guò)將中國(guó)和國(guó)際主要資本市場(chǎng)發(fā)行制度進(jìn)行對(duì)比分析，我們提出未來(lái)A股實(shí)行全面注冊(cè)制的四點(diǎn)發(fā)展建議，另外通過(guò)分析注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)市場(chǎng)發(fā)生的主要變化，推斷全面注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)后，將帶來(lái)的主要市場(chǎng)影響，同時(shí)提出全面注冊(cè)制帶來(lái)的四大投資機(jī)會(huì)。

全面注冊(cè)制如何推進(jìn)?(國(guó)際視角對(duì)比)

橫向比較全球主要資本市場(chǎng)股票發(fā)行制度，主要有以美、日為代表的單一注冊(cè)制模式，和以中國(guó)香港和德國(guó)為代表的注冊(cè)制和核準(zhǔn)制并存模式，而我國(guó)目前采取第二種模式，同時(shí)積極推行全面注冊(cè)制。因此，通過(guò)比較分析國(guó)際主要資本市場(chǎng)注冊(cè)制發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，可以為我國(guó)下一步全面實(shí)行注冊(cè)制改革提供借鑒。

美國(guó)注冊(cè)制實(shí)施相對(duì)較早，發(fā)展較為成熟，信息披露質(zhì)量高且配套制度完善。在信息披露層面，美股以招股說(shuō)明書(shū)作為信息披露內(nèi)容的核心，通過(guò)五大標(biāo)準(zhǔn)及細(xì)致問(wèn)詢保證披露質(zhì)量，對(duì)信息披露審核監(jiān)管則采取“聯(lián)邦與州”雙層監(jiān)管體制，同時(shí)嚴(yán)格處理上市公司信息披露違規(guī)。在配套制度方面，美國(guó)目前建立了嚴(yán)格且完善的多元化退市制度，實(shí)現(xiàn)了上市公司退市常態(tài)化。

日本作為“美式”注冊(cè)制的效仿者和追隨者，在監(jiān)管法律體系層面，借鑒美國(guó)的《1933年證券法》等制定并頒布了本國(guó)的《證券交易法》，同時(shí)成立證券交易委員會(huì);在信息披露層面，日本上市公司信息披露制度隨著法制的不斷完善而不斷細(xì)化規(guī)定與約束;關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)，日本也主要從信息披露監(jiān)管與司法權(quán)益救濟(jì)兩大方面進(jìn)行。

中國(guó)香港采取“雙重存檔”型注冊(cè)制，主要特色在于采取“雙重存檔”型注冊(cè)制：由聯(lián)交所承擔(dān)一線監(jiān)管責(zé)任，對(duì)擬在香港上市及上市后的監(jiān)管進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查;香港證監(jiān)會(huì)擔(dān)任輔助角色，監(jiān)督聯(lián)交所履行其職責(zé)情況并適時(shí)采取相應(yīng)措施。而在信息披露與配套制度層面，香港地區(qū)對(duì)信息披露具備嚴(yán)格的法律制度框架，退市標(biāo)準(zhǔn)明晰，退市程序呈現(xiàn)“快狠準(zhǔn)”的特點(diǎn)。

總體來(lái)看，注冊(cè)制實(shí)施后市場(chǎng)影響方面，美國(guó)在實(shí)施注冊(cè)制以后直接融資體系日趨發(fā)達(dá)，證券化率不斷提升，由1980年的47.5%上升到2020年的272%。同時(shí)注冊(cè)制下美國(guó)不斷完善多層次資本市場(chǎng)，納斯達(dá)克等板塊對(duì)上市公司盈利水平限制放寬，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)支持力度較大，較好地促進(jìn)了美國(guó)的歷次經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型。

注冊(cè)制政策變化方面，美國(guó)推行注冊(cè)制始終以《1933年證券法》作為基本，進(jìn)行法律修訂與監(jiān)管規(guī)則細(xì)化;日本證券發(fā)行制度經(jīng)歷了從單一核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制的蛻變， 1998年全面注冊(cè)制正式確立;而不同于美、日，中國(guó)香港則一直采用核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并存的混合制。

通過(guò)將中國(guó)和國(guó)際主要資本市場(chǎng)發(fā)行制度進(jìn)行對(duì)比分析，有以下兩方面值得注意。一方面，基于國(guó)家宏觀背景與資本市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)態(tài)，逐步推行并適時(shí)調(diào)整全面注冊(cè)制實(shí)施步伐;另一方面，通過(guò)健全監(jiān)管法律體系，保障全面注冊(cè)制順利推行，具體有以下四點(diǎn)發(fā)展建議。1、注重提高信息披露質(zhì)量，健全投資者保護(hù)機(jī)制;2、進(jìn)一步優(yōu)化退市制度，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)“有進(jìn)有出”良性循環(huán);3、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)專業(yè)職能，發(fā)揮好注冊(cè)制“守門人”作用;4、嚴(yán)格執(zhí)行違法違規(guī)法律懲戒，進(jìn)一步加強(qiáng)證券發(fā)行監(jiān)管。

全面注冊(cè)制有哪些市場(chǎng)影響?

通過(guò)分析注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)市場(chǎng)主要變化，我們預(yù)測(cè)全面注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)后，將帶來(lái)以下幾方面影響。

上市公司數(shù)量快速增加，首發(fā)募資規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)。2019年科創(chuàng)板注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)，A股上市公司數(shù)量快速增加，2019-2021年度上市公司數(shù)量實(shí)現(xiàn)三連漲。首發(fā)企業(yè)募集資金方面，2021年524家上市公司首發(fā)募集資金合計(jì)5,426.54億元，同樣創(chuàng)下歷史新高。盡管我國(guó)上市公司數(shù)量快速增長(zhǎng)，但與部分發(fā)達(dá)國(guó)家相比，資產(chǎn)證券化比率仍然較低，未來(lái)還有很大上升空間。

退市規(guī)則逐步完善，資金聚集程度提升。21年退市新規(guī)實(shí)施以來(lái)，A股退市公司數(shù)量顯著增長(zhǎng)，但從退市率來(lái)看仍處于相對(duì)較低水平。預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制實(shí)施之后，A股退市公司數(shù)量將繼續(xù)增加。另外我們看到近年市場(chǎng)資金對(duì)大市值股票更加青睞，通過(guò)統(tǒng)計(jì)近三年A股市值前10%股票年成交額占據(jù)總成交額比重來(lái)看，呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。

新股發(fā)行市場(chǎng)化水平逐步提升，未來(lái)破發(fā)率或?qū)⒗^續(xù)上行。詢價(jià)新規(guī)實(shí)施之后A股破發(fā)率明顯提升，但是同美股比較，A股破發(fā)率仍處于較低水平。隨著全面注冊(cè)制逐步實(shí)施，新股發(fā)行市場(chǎng)化水平逐步提升，未來(lái)A股破發(fā)率大概率將繼續(xù)上行。

新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域募資金額占比持續(xù)提升。2019年之后，實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所上市公司數(shù)量逐步增加，以上板塊相較于主板實(shí)施更為寬松的上市條件，但對(duì)行業(yè)限制更為嚴(yán)格，定位以科技創(chuàng)新型企業(yè)為主。從近幾年的IPO募資行業(yè)分布來(lái)看，以醫(yī)藥生物、半導(dǎo)體、軟件行業(yè)為代表的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域募資金額占比提升。

全面注冊(cè)制帶來(lái)哪些投資機(jī)會(huì)?

一，全面注冊(cè)制直接利好券商板塊。

二，關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)。

三，創(chuàng)投板塊有望受益注冊(cè)制全面推行。

四，聚集效應(yīng)之下頭部上市公司發(fā)展空間廣闊。(作者：康崇利)

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