降準(zhǔn)落地，幅度減半，充裕不溢

4月15日，央行開展1500億元1年期MLF操作和100億元7天期公開市場逆回購操作，中標(biāo)利率均不變。晚間宣布降準(zhǔn)0.25個百分點，同時對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，再額外多降0.25個百分點。

我們在3月份就判斷4月份是政策博弈期，降準(zhǔn)概率遠(yuǎn)大于降息。事實上，對于降準(zhǔn)，市場預(yù)期也是一波三折，市場對4月份降準(zhǔn)早有預(yù)期，但3月份信貸數(shù)據(jù)出爐后，市場預(yù)期略有降溫，而近日上海疫情加重后政策預(yù)期再次升溫，直到國常會提及降準(zhǔn)，今日降準(zhǔn)終于落地，但是幅度為0.25%，歷史上較為少見，幅度不及市場預(yù)期。降息方面，近期中美利差倒掛，外資出現(xiàn)流出，市場期待不高。

為什么要此時降準(zhǔn)？助實體+降成本+補缺口

首先，上海疫情尚未見頂，產(chǎn)業(yè)鏈和消費沖擊嚴(yán)重，對經(jīng)濟平穩(wěn)運行構(gòu)成極大挑戰(zhàn)。目前企業(yè)等市場主體面臨沖擊，有必要發(fā)揮金融支持實體作用，而降準(zhǔn)等總量型工具有助于確保金融體系有充裕的流動性支持，并傳達(dá)支持實體的政策信號。

其次，在降息面臨更多制約的背景下，降準(zhǔn)也有助于降低銀行負(fù)債成本，緩解銀行利潤壓力，并帶動貸款利率下行，更好實現(xiàn)金融讓利實體。

最后，信貸投放本身也會形成持續(xù)的流動性消耗，降準(zhǔn)有補充作用。

為什么是降準(zhǔn)(而不是降息)？

央行不降息的理由有三：

第一，外部制約是核心。3月美國CPI同比已經(jīng)創(chuàng)下40年新高，疊加海外地緣沖突帶來的供給沖擊，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期持續(xù)走高，5-7月大概率連續(xù)加息且幅度可能是50bp.在此背景下人民幣出現(xiàn)了小幅貶值壓力，中美利差已經(jīng)倒掛，資本出現(xiàn)潛在外流壓力。2-3月，股債市場均出現(xiàn)一定外資流出。雖然短期看規(guī)模不算大，央行也繼續(xù)強調(diào)以內(nèi)為主，但工具選擇上仍需斟酌。歷史上看，美聯(lián)儲加息過程中央行沒有主動降息的先例。

第二，宏觀經(jīng)濟主要矛盾是疫情沖擊，決定了政策選擇。去年12月LPR單邊下調(diào)，今年1月MLF和LPR雙雙下調(diào)，貨幣政策價格型工具已經(jīng)有所動作。當(dāng)下經(jīng)濟問題的核心問題是疫情引發(fā)消費抑制、供應(yīng)鏈斷裂、微觀主體信心下滑，企業(yè)面臨的“活下來”的問題，價格型工具對于提振信貸需求、就業(yè)兜底等保障力度比較有限。

第三，降準(zhǔn)、再貸款和房貸利率下調(diào)等工具更為直接、有效。當(dāng)前央行的核心目標(biāo)是寬信用，因此更關(guān)注的是貸款利率。降準(zhǔn)已經(jīng)落實，3月以來100多個城市房貸利率下調(diào)，兩項新設(shè)再貸款+支農(nóng)支小提額都能起到定向降息作用，此外今天央行開會指導(dǎo)中小銀行降低存款利率加點上限。這些工具本身能起到降成本效果，面對疫情沖擊更加對癥。也能起到降成本作用。

除此之外，通脹壓力雖源于供給但不得不防。貨幣政策本身也要考慮空間和后續(xù)困難，子彈不能打光。

本次央行降準(zhǔn)公告中提到：一是“密切關(guān)注物價走勢變化，保持物價總體穩(wěn)定”，二是“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整，兼顧內(nèi)外平衡”?？梢娧胄袑τ趯捸泿乓l(fā)通脹和匯率失衡的風(fēng)險比較警惕。降準(zhǔn)而不降息總體是對國常會精神的落實，體現(xiàn)了央行勇于擔(dān)當(dāng)。

關(guān)于降準(zhǔn)幅度，為什么只有0.25%？現(xiàn)實流動性不缺+空間不足

歷史上無論是全面降準(zhǔn)還是定向降準(zhǔn)，幅度多是0.5的倍數(shù)，本次只降0.25百分點打破歷史慣例。不過對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，額外多降0.25個百分點，加權(quán)準(zhǔn)備金率從8.4%降至8.1%。

對于幅度，我們的理解：一是珍惜貨幣政策空間，畢竟部分銀行準(zhǔn)備金率已經(jīng)低至5%，空間已經(jīng)很有限。劉國強曾表示“(準(zhǔn)備金)這個水平已經(jīng)不高了……但仍然還有空間?！倍侨缪胄兴浴爱?dāng)前流動性已處于合理充裕水平”，從資金利率和存單利率都看不出明顯缺口，MLF到期少的背景下央行缺乏回籠手段，因此需要避免“大水漫灌”和資金空轉(zhuǎn)。當(dāng)前更關(guān)鍵的問題是如何防控疫情，以及如何激發(fā)微觀主體的活力。三是后續(xù)結(jié)構(gòu)性工具的使用和央行上繳利潤等也會帶來一定的基礎(chǔ)貨幣投放。

政策效果預(yù)計如何？資金面寬松最為確定，寬信用效果需要其他政策配合

此次降準(zhǔn)共計釋放長期資金約5300億元，從規(guī)模上看不算小。值得注意的是央行在答記者問中沒有提到MLF置換問題，但不排除后續(xù)根據(jù)流動性實際情況調(diào)整操作量。

降成本方面，本次降準(zhǔn)降低金融機構(gòu)資金成本每年約65億元，但在25日才落地，而LPR報價是在20日，4月LPR調(diào)降的概率應(yīng)該不大。

歷史經(jīng)驗看，由于降準(zhǔn)資金是一次性投放，而流動性消耗有滯后性，因此落地初期資金面預(yù)計會維持偏寬松水平，目前DR007低于7天逆回購的情況有可能會持續(xù)，對應(yīng)短端機會相對確定。至于對信貸撬動作用還需要其他政策配合以及疫情的緩解。

市場影響如何？

目前經(jīng)濟問題不能單靠降準(zhǔn)降息解決，何況流動性一直較為充裕，因此本次降準(zhǔn)幅度雖然略低于預(yù)期但有其合理性。但對債市而言，央行如此珍惜政策子彈，加上5-7月份美聯(lián)儲持續(xù)加息背景下，降息窗口基本關(guān)閉，后續(xù)貨幣政策的想象空間降低，疊加美債利率走高，利率下行空間預(yù)計受到一定制約。

好在疫情沖擊下，基本面對債市偏有利，降準(zhǔn)落地后資金面將維持寬松，存款利率下行也能起到一定降成本效果，還不擔(dān)心債市反轉(zhuǎn)風(fēng)險。我們在近期多次強調(diào)小幅參與政策博弈、見好就收，短端機會相對確定(資金面松+配置資金淤積)，長端更多看疫情和寬信用政策成效，近日提醒做陡曲線有一定的收效。

股市方面，政策底已經(jīng)隱現(xiàn)，問題是上市公司忙著趁疫情業(yè)績洗澡，投資者心氣不足，市場缺少賺錢效應(yīng)，美聯(lián)儲加息和疫情沖擊等制約尚未逆轉(zhuǎn)，單靠降準(zhǔn)對情緒提振預(yù)計有限。好在情緒底也已經(jīng)隱現(xiàn)，繼續(xù)關(guān)注M1增速、機構(gòu)倉位、市場估值、成交量、產(chǎn)業(yè)資本增持等市場底信號。短邏輯勝于長主線，價值短期仍優(yōu)于成長。

我們上月就提出貨幣政策進入博弈期，下周過后將暫時告一段落，后續(xù)重點關(guān)注上海疫情拐點、4月政治局會議政策定調(diào)、美聯(lián)儲加息節(jié)奏、理財和外資行為。昨日上海確診數(shù)量看似觸頂，后續(xù)還需觀察疫情影響。美債利率已經(jīng)升破2.8%，后續(xù)如果繼續(xù)上行，需要警惕對中債的牽制作用。4月政治局會議召開在即，本次會議對全年經(jīng)濟尤為關(guān)鍵，關(guān)注房地產(chǎn)等能否有超預(yù)期“硬招”，寬財政是否帶來超預(yù)期供給。理財和外資行為預(yù)計對債市還有小幅擾動。

風(fēng)險提示

1)海外通脹超預(yù)期：海外通脹超預(yù)期可能導(dǎo)致美聯(lián)儲加息節(jié)奏和縮表節(jié)奏加快。

2)房地產(chǎn)政策效果超預(yù)期：房地產(chǎn)政策放松可能向銷售端和投資端傳導(dǎo)，從而降低宏觀政策壓力。

（文章來源：華泰證券研究所）

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