摘要：

春節(jié)前的這一次上漲，美金銅資金率先啟動，海外繼續(xù)交易加息放緩預(yù)期，國內(nèi)全面放開的后經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期相配合；產(chǎn)業(yè)基本面上亮點較少，現(xiàn)實利空因素較多，但價格核心驅(qū)動仍在加息幅度調(diào)整。往后看，短期類比11月，價格向上空間不大，面臨回落壓力，樂觀情緒釋放尾聲，理性情緒回歸，波動率狀態(tài)收斂或是春節(jié)前后價格運行的主要特征。中期在國內(nèi)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期不變的背景下，暫不宜過分看空；長期關(guān)注核心點在于海外需求及需求預(yù)期走弱下的衰退交易重啟。

春節(jié)前第二周，銅價出現(xiàn)了快速拉漲，在外盤銅價引領(lǐng)下，國內(nèi)銅價自64000元/噸漲至69000元/噸上方附近，LME銅自8200美元/噸漲至9200美元/噸，美元指數(shù)自105回落至102附近。缺乏基本面的共振，銅價在弱現(xiàn)實背景下快速上漲，其背后原因主要是預(yù)期調(diào)整，并以海外預(yù)期改善為主，國內(nèi)預(yù)期為輔形成了一定共振。

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風(fēng)險偏好回升，炒作兩大樂觀預(yù)期

本輪銅價快速拉漲的表征特點體現(xiàn)為外盤銅價的迅速上行，進(jìn)口虧損從-200元/噸擴(kuò)大至-1500元/噸， 滬銅價格被動跟漲，而內(nèi)生原因在于海外市場在宏觀預(yù)期的交易上顯示出了極為樂觀的情緒。

第一個宏觀預(yù)期是市場交易美聯(lián)儲加息繼續(xù)放緩至25BP甚至停止。市場對于美聯(lián)儲缺乏“信任感”，在2021年錯誤預(yù)判通脹情形以及2022年缺少了一些獨立性的美聯(lián)儲，讓市場與美聯(lián)儲產(chǎn)生分歧，盡管美聯(lián)儲從12月會議紀(jì)要中透露當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)問題上關(guān)注的順序仍是通脹，經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，認(rèn)為繼續(xù)加息以關(guān)注通脹回落進(jìn)程是十分有必要的，但鷹派紀(jì)要并未得到市場的認(rèn)可。市場則把重心放在了關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長方面，美國ISM制造業(yè)PMI，服務(wù)業(yè)PMI回落至收縮區(qū)間，耐用品訂單下滑，房地產(chǎn)市場露出疲態(tài)，市場認(rèn)為通脹回落是大概率事件，美聯(lián)儲應(yīng)重回關(guān)注穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)上來，那么從貨幣政策端市場交易加息放緩甚至停止，下調(diào)聯(lián)邦基金利率上限預(yù)期，從而使得美元自105跌向103，市場風(fēng)險偏好回升，美股市場反彈，銅價對此較為敏感，海外資金推動上漲。

第二個宏觀預(yù)期交易國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇，隨著防疫的全面放開和第一波感染高峰的回落，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)，在今年政策背景仍以穩(wěn)增長，穩(wěn)預(yù)期為主線的任務(wù)下，經(jīng)濟(jì)刺激政策頻出，盡管當(dāng)前現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，但中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期通過人民幣匯率已經(jīng)有所體現(xiàn)了，離岸人民幣兌美元匯率從7升值至6.8.國內(nèi)的強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期在黑色市場的交易由為明顯，但在預(yù)期尚未兌現(xiàn)卻也難以證偽階段，對銅價形成較強(qiáng)支撐，在市場情緒被海外資金點燃后，國內(nèi)也有一定推升動力。

樂觀預(yù)期與現(xiàn)實博弈

上述的兩大預(yù)期成為短期市場交易的主線，因此出現(xiàn)淡季漲價的情形，但從當(dāng)前樂觀預(yù)期背后的邏輯看，我認(rèn)為仍需要多一些謹(jǐn)慎，宏觀預(yù)期在2023年預(yù)計仍會出現(xiàn)比較多情況的反復(fù)，在下表羅列了不同經(jīng)濟(jì)預(yù)期情況下可能對銅價產(chǎn)生的影響也會不同。

當(dāng)前市場以路徑一為交易目標(biāo)，引領(lǐng)價格變化的還是在于海外在經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的背景下，交易貨幣環(huán)境改善以達(dá)成淺衰退，軟著陸的經(jīng)濟(jì)目的，因此美元持續(xù)走弱提高風(fēng)險偏好，通脹預(yù)期繼續(xù)回落并與銅價走勢背離。但也正如我們前文所說，市場自發(fā)的為美聯(lián)儲后續(xù)的政策路徑進(jìn)行預(yù)期調(diào)整，但美聯(lián)儲之前控通脹政策目標(biāo)尚未尋得改善機(jī)會，比如2%通脹目標(biāo)制出現(xiàn)上調(diào)，貨幣政策目標(biāo)重心重回經(jīng)濟(jì)增長等。因此這種情形會短期推升價格上漲，并且可能出現(xiàn)類似于這次的快速拉升，但持續(xù)性存疑。

路徑二如果海外出現(xiàn)了深度衰退預(yù)期，中國也難有強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期，市場以衰退為交易主線，那么對幾乎所有風(fēng)險資產(chǎn)都會產(chǎn)生沖擊，價格回落是主要方向，但如果國內(nèi)基本面堅挺，可能從基本面的角度能夠?qū)さ降撞恐危沟脙r格呈現(xiàn)寬幅震蕩的狀態(tài)。

路徑三的預(yù)期下，美聯(lián)儲政策指引仍是關(guān)鍵，市場會尤為關(guān)注通脹情況與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，衰退交易發(fā)生的概率較大，對價格影響是重心階段性的回落。

路徑四則為最悲觀的預(yù)期，市場主要交易邏輯在于衰退，同時現(xiàn)實情況有可能與預(yù)期發(fā)生共振，從而使得價格快速回落。

在宏觀預(yù)期的組合下，現(xiàn)實層面與預(yù)期是背離還是共振將影響著價格漲跌的幅度和持續(xù)性。以當(dāng)前情況來分析，現(xiàn)實層面并未如預(yù)期層面的強(qiáng)勢，尤其在淡季效應(yīng)下，基本面的拖累和價格帶來的負(fù)反饋效應(yīng)仍是十分明顯的。

站在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實的角度來看，傳統(tǒng)淡季效應(yīng)特征明顯，高價銅實際交投情況較差，升水轉(zhuǎn)貼水交易，庫存持續(xù)累積，以春節(jié)前后三周為窗口期，銅庫存從2022年底進(jìn)入累庫階段，由于過去基數(shù)較低，實際累庫速度是高于往年的，需求走弱的同時，供給增量也比較明顯，預(yù)期今年一季度累庫20-30萬噸，如果價格在宏觀預(yù)期刺激下維持高位，最終實際累庫幅度可能超預(yù)期。

海外方面，銅自身并未有逼倉預(yù)期的發(fā)生，也并未配合價格的上漲出現(xiàn)變化，不過LME銅庫存仍處低位，但后續(xù)去庫預(yù)期不強(qiáng)且歐洲地區(qū)庫存已經(jīng)在持續(xù)上升，LME現(xiàn)貨持續(xù)貼水交易，注銷倉單占比盡管有所上升，但仍位于安全水平。

復(fù)盤與展望

我們回顧2022年5月之后銅價出現(xiàn)大波動的三次情況，會發(fā)現(xiàn)行情啟動的關(guān)鍵都有一個共同特征那就是加息節(jié)奏的變化，特別是在近兩次加息幅度下調(diào)背景下的價格上漲，不看其他影響價格影響因子，單看加息幅度和價格表現(xiàn)卻有著驚人的相似度。

11月初的價格上漲，美金銅資金率先啟動，海外交易加息放緩預(yù)期，國內(nèi)防疫政策調(diào)整預(yù)期相配合；與此同時基本面低庫存下海內(nèi)外均存在一定的擠倉驅(qū)動，有共振的合力，但我認(rèn)為主要驅(qū)動在于加息幅度調(diào)整，其他是次要的利多因素。

1月的這一次上漲，美金銅資金率先啟動，海外繼續(xù)交易加息放緩預(yù)期，國內(nèi)全面放開的后經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期相配合；產(chǎn)業(yè)基本面上亮點較少，現(xiàn)實利空因素較多，但價格核心驅(qū)動仍在加息幅度調(diào)整。

以2023年為時間跨度，著眼短期價格變化，我認(rèn)為此次交易加息幅度放緩?fù)粕齼r格，隨著美國12月CPI的落地，2月加息25BP概率升至100%，銅價繼續(xù)往上交易的空間已經(jīng)不大，缺少基本面的配合以及經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實情況的映證，價格持續(xù)性較弱，這一點可以類比11月的情況，因此短期我認(rèn)為價格面臨回落壓力，樂觀情緒釋放尾聲，理性情緒回歸，波動率狀態(tài)收斂，或是春節(jié)前后價格運行的主要背景。

中期來看，考慮到不同的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下的組合帶來的價格波動不同，我認(rèn)為國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)的時間或相對長一些，因此在下游尚未回歸和“兩會”之前或不宜過分看空價格，銅價下方63000-64000元/噸的支撐仍存。

長期來看，宏觀預(yù)期關(guān)注的核心變量在于海外是否會有衰退交易的重啟，市場或?qū)γ缆?lián)儲從25BP到停止加息仍有一次樂觀情緒，但二季度海外經(jīng)濟(jì)體面臨的衰退壓力將繼續(xù)增加，只要貨幣政策端仍以控通脹為第一要務(wù)，需求以及需求預(yù)期壓力將會逐步體現(xiàn)；落實到銅基本面上關(guān)注點就在于國內(nèi)此輪累庫的情況和下游回歸的訂單狀況。不過我們預(yù)計在海外需求及需求預(yù)期壓力下，衰退交易仍有概率回歸，對應(yīng)價格也會存在下跌空間。

（文章來源：美爾雅期貨）

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